———4月份金融运行数据解析

就像是一匹脱了缰的野马，人民币信贷没了命地“奔跑”，在短短4个月的时间内就增加了1.8万亿元，上述结果还是在央行不断出台紧缩政策的背景下出现的。应该说，中央银行的紧缩力度已属空前，能使的招数都使出来了，面对一意孤行的信贷扩张，央行恐怕还得加大行政调控力度。

一切都源于流动性过剩，随着贸易顺差的持续扩大，央行需要不断地吐出基础货币。商业银行面临着充裕的资金供给，由于盈利结构非常单一，银行唯一的选择就是扩大信贷规模，唯此才能满足不断提高的股东权益要求，信贷扩张实在怨不得商业银行，一切都是商业利益使然。

能否从资金需求角度想想办法呢？一直有学者主张提高资金的价格，即提高贷款利率，他们认为只有这样才能从根本上遏制信贷的高速扩张。的确，相对于国内企业的利润率，商业银行的贷款利率有很大的上升空间，但正是因为资金成本与回报之间的差距过大，使得国内企业对于贷款利率的敏感度很小，也就是说，加息的边际影响微乎其微。

实际上，主张加息的学者更多是从防止通货膨胀角度考虑的，在CPI连续多个月运行在3%附近的情况下，学界强烈建议央行加息以保持币值稳定。目前中国央行属于被动投放基础货币，利率工具对于调控流动性的作用很小，这也是央行侧重数量型调控工具的原因之一。

控制信贷过快增长，利率工具不是第一选择，央行也一直希望从管理流动性方面着手，通过收缩流动性，让商业银行无钱可贷，以便达到控制信贷增长的目的。央行在刚刚公布的2007年1季度货币政策执行报告中提到，将会继续执行稳健的货币政策，加强流动性管理，搭配使用公开市场操作、存款准备金率等多种方式回收流动性，协调运用好多种流动性管理工具，保持对冲力度，引导货币信贷合理增长，维护总量平衡。

根据央行的思路，提高存款准备金率仍将是今后常用的紧缩工具。自去年上半年以来，央行已经连续多次动用准备金率工具，仅今年前4个月就上调了4次，虽说准备金工具具有成本低、见效快的特点，但上调空间并非没有限制。在准备金率达到一定程度的时候，央行需要寻求新的调控思路。

从近期的政策走向来看，央行也在加大其他调控手段的使用频率。就在上周，央行向部分商业银行发行了约1100亿元定向票据，这是今年以来央行第二次向商业银行发行定向票据。从利率的水平看，定向票据的发行对商业银行具有一定的惩罚性质。自去年以来，定向央行票据一直用来控制商业银行信贷发行速度，而被发行的对象往往是信贷增长过快的商业银行。从政策属性来看，定向票据发行属于行政调控之列，其调控效果非常明显。

为了控制流动性，央行已经使出了浑身解数，目前只能勉强应付。在传统调控工具受限的时候，行政调控应该加大力度。从以往的调控经验来看，行政调控虽然因为手段粗糙而广为诟病，但对于完成调控目标的作用却非常明显。

单纯从控制信贷扩张来看，央行的窗口指导作用不亚于其他市场化调控手段，去年下半年信贷增长速度放缓同央行加大窗口指导力度有很大关系。今年上半年的信贷增长情况与去年比较相似，央行不妨“故伎重施”。