——2008年第一季度国内经济金融走势分析及全年展望

 

 

 

◎  中国工商银行城市金融研究所课题组

 

* 2008年一季度，我国宏观经济保持了较快增长势头，超出了我们及绝大多数市场机构的预期。最大的亮点是货币信贷增速得以初步控制，这将十分有利于遏制全面通胀，显示从紧货币政策的宏观调控政策已初见成效。但经济基本面的复杂性将在二季度集中体现，经济下行风险不容忽视。

 

*鉴于此，我们预计，下一步监管层的调控重点是力控通胀风险，同时把握好促进经济增长与抑制通胀的平衡点，并密切关注经济走向，做好应付经济下行的准备，确保经济平稳较快增长。

 

* 我们维持全年加息一到两次、每次27个基点的预测，首次加息可能在下半年；将2008年中国GDP增速的预测值由10.3%调高为10.5%；预计2008年CPI上涨6.2%；维持“全年人民币对美元升值幅度约为11%”的预测。

 

* 2008年一季度，我国宏观经济保持了较快增长势头，超出了我们及绝大多数市场机构的预期。最大的亮点是货币信贷增速得以初步控制，这将十分有利于遏制全面通胀，显示从紧货币政策的宏观调控政策已初见成效。但经济基本面的复杂性将在二季度集中体现，经济下行风险不容忽视。

 

*鉴于此，我们预计，下一步监管层的调控重点是力控通胀风险，同时把握好促进经济增长与抑制通胀的平衡点，并密切关注经济走向，做好应付经济下行的准备，确保经济平稳较快增长。

* 我们维持全年加息一到两次、每次27个基点的预测，首次加息可能在下半年；将2008年中国GDP增速的预测值由10.3%调高为10.5%；预计2008年CPI上涨6.2%；维持“全年人民币对美元升值幅度约为11%”的预测。程度的满意指数为90.8，反映消费者对未来经济前景看法的预期指数为97.5，这两个指标较上也出现了回落。

 

2008年一季度，我国宏观经济在内外部众多负面因素的影响下依然保持了较快增长势头，总体形势良好。特别是一些主要的金融指标较之从前发生了较为明显的变化：货币供应量增速“双降”；信贷增速得以初步控制；存款大幅回流且活期化趋势明显逆转；银行间市场资金稳定性提升等。尤其是货币信贷增速的有效控制将十分有利于遏制全面通胀，显示宏观调控已初见成效。

 

尽管如此，国内经济仍处于复杂的内外环境之中，且这种复杂性将在二季度集中体现。具体表现在：一方面，经济增长向过热方面发展的风险仍然存在，全面通胀风险还在持续加大并成为我国经济面临的主要风险；另一方面，受制于外部需求不断趋紧，出口持续平稳增长的难度会明显加大，就业和企业盈利增长面临较大的不确定性，经济增长面临波动风险。

 

因此，今年监管层的调控重点是力控通胀风险，继续保持宏观调控政策的连续性，坚持从紧货币政策和稳健财政政策的大方向，着重各种调控工具和政策手段的有效搭配；同时注重相机抉择，把握好促进经济增长与抑制通胀的平衡点，真正做到“有保有压”，并密切关注经济走向，掌握好调控节奏，做好应付经济下行的准备，确保经济平稳较快增长。

 

 

据国家统计局初步核算，一季度国内生产总值61491亿元，按可比价格同比增长10.6%，比去年同期仅回落1.1个百分点，经济增长有所降温，但总体依然保持强劲。同时，通胀的成本推动效应进一步强化。

 

 

一季度，名义全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资18317亿元，增长25.9%，同比加快0.6个百分点，比前两个月增速加快1.6个百分点，与2007年全年基本持平（见图1）；农村固定资产投资3529亿元，增长18.3%，加快1.6个百分点。

 

值得注意的是，若采用国家统计局首次公布的固定资产投资价格指数来扣除物价因素，一季度全社会固定资产投资实际增速为16%，同比有较大回落。同时，作为固定资产投资先行指标的新开工项目下降明显。原因在于：一是投资领域面临的原材料、资金和人力成本压力日益明显；二是出口增速显著下降也促使面向出口的投资需求放缓；三是从2007年11月底对新开工项目的宏观调控效果正在显现；四是春节及雪灾因素。

 

 

一季度，即便在股市大幅回调的背景下，国内消费增长势头依然十分强劲，增幅超过了我们此前的预期。一季度社会消费品零售总额25555亿元，同比增长20.6%（见图2），创下统计局1999年开始公布月度消费数据以来的最高增长纪录。剔除价格因素后，实际增速约为12.4%，与2007年基本持平，实际增幅相对平稳。

但值得关注的是，受近期国内物价上涨加快的影响，2008年一季度国内消费者信心指数为94.8，较上季度回落1.7个百分点；代表消费者对当前经济状况满意程度的满意指数为90.8，反映消费者对未来经济前景看法的预期指数为97.5，这两个指标较上也出现了回落。

 

（三）对外贸易进口增长强劲，但出口增速明显放缓

 

一季度我国实现外贸进、出口总值5703.8亿美元，同比增长24.6%。其中，进口2644.8亿美元，同比增长28.6%；出口3059亿美元，同比增长21.4%（见图3），与我们此前的预测基本一致。

进口保持较快增长的原因：一是居民消费需求走旺；二是企业对投资品的需求仍居高不下；

 

三是由于年初国内的雨雪灾害，修复基础设施、筹集救灾物资等都会在一定程度上导致进口增加。

出口放缓的原因：一是美国次贷风波后全球经济尤其是发达经济体的经济增速明显放缓，致使我国对美出口增速大幅放缓，对欧元区的出口增幅也开始放缓；二是2007年上半年出台的一系列外贸调控政策的效果开始集中显现；三是一季度人民币对美元升值加快也在一定程度上导致出口放缓。

 

在外需增长放缓和内需依然强劲的共同作用下，一季度实现贸易顺差414.2亿美元，同比下降10.6%，环比大幅下降45.7%，基本符合我们的预期。

 

 

一季度国内居民消费价格指数（CPI）增速为8.0％(3月份同比上涨8.3%)，涨幅比上年同期高5.3个百分点（见图4），与我们此前的预测完全一致。尤其是2月份CPI同比上涨8.7%，创1997年以来月度新高，使通胀压力持续加大成为当前中国经济面临的一个主要风险。

值得高度关注的是，近期工业品出厂价格（PPI）出现明显加速上涨势头，这印证了我们前期的预警，表明通胀的成本推动效应愈发显著。今年3月份PPI同比增速高达8.0%，较上月大幅跳升1.4个百分点，增速创2005年以来新高。一季度PPI增速达6.9%，远高于2007年同期的2.9%，也高于2007年全年的3.1%。PPI同比增幅的快速攀升会进一步向消费物价传导，从而加大下半年物价水平回落的难度。

 

 

 

3月末，广义货币供应量（M2）和狭义货币供应量（M1）增速实现双降（见图5）。其中，M2余额42.31万亿元，同比增长16.29％，增幅比上年同期下降1个百分点，低于我们的预期。该水平不仅处于近3年的历史低位，也是近14个月的最低位。M2的生成由境外资金输入和境内贷款派生两个环节构成，一季度，虽然外汇储备增长迅猛，但央行大力度的对冲和2次上调存款准备金率基本回笼了被动投放的基础货币，再加上严格的信贷调控制约了商业银行贷款派生能力，双管齐下的有力调控实现了较好的效果。

3月末M1余额15.09万亿元，同比增长18.25％，比去年同期下降1.56个百分点。2008年以来“倒剪刀差”水平持续处于历史低位，自2006年底出现的货币活期化现象有了很大改观。主要原因在于资本市场持续低迷，交易性货币需求显著下降。

 

 

3月末，金融机构人民币各项贷款余额27.50万亿元，同比增长14.78％（见图6），比去年同期下降1.47个百分点，创近两年来最低，与我们之前的预期吻合。一季度人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元（见图7），约占全年额度的37%，略高于35%的调控目标，信贷额度控制的效果尚属理想。货币信贷增速的初步控制将十分有利于遏制全面通胀，显示宏观调控已初见成效。人民币贷款规模同比少增的主要原因是居民户贷款的明显少增和票据融资的大幅减少，其中，居民户贷款增加2394亿元，同比少增928亿元；票据融资下降795亿元，这与信贷严控条件下银行主动压缩盈利性较低的票据业务规模有关。

 

值得关注的是，一季度金融机构外汇各项贷款激增488亿美元，同比多增462亿美元，为去年全年外汇贷款增量的95.5%（见图7）。自去年下半年开始，随着人民币升值预期的增加和人民币贷款调控力度的加强，加之外汇贷款利率低于人民币贷款，从而成为赚取利差和汇差的良好套利模式，企业的外汇贷款意愿快速增强（当然，这其中不排除有相当部分需求源于企业境外投资需求的增强）。以当期平均汇率折算，2007年一季度和2007年全年的新增外汇贷款在新增本外币贷款中的比重分别为1.39%和9.30%，而在2008年一季度，该比重上升至20.4%。

 

 

一季度，股市和楼市持续调整导致投资渠道匮乏,大量资金回流银行体系,再加上去年同期基数较低，人民币存款同比增速上升。3月末，人民币存款余额为41.57万亿元，同比增长17.35%，增幅比上年末高1.28个百分点，比上年同期高1.41个百分点（见图8）。一季度人民币存款增加26353亿元，同比多增7606亿元。

 

存款的期限结构变化与M1、M2“倒剪刀差”收窄趋势相呼应，存款活期化趋势明显逆转。一季度，居民活期存款新增2791.58亿元，同比少增2512.85亿元；居民定期存款新增12182.63亿元，同比多增6260.33亿元。新增定期居民户存款占新增居民户贷款总量的81.3%，而去年同期仅为52.7%。从企业存款角度看，一季度，活期存款减少1168.56亿元，定期存款新增7490.16亿元。  

 

一季度受美元贬值加快的影响，人民币兑美元升值速度明显加快，截至3月31日，人民币兑美元汇率中间价为7.0190元，一季度累计升值4.06%，达去年全年6.5%升值幅度的59%,超过前年全年3.35%的升值幅度（见图9）。4月10日，人民币对美元的中间价为6.9920元，突破“7”大关。

 

一季度，人民币兑欧元打破了去年年底的升值态势，累计贬值3.74%。同期人民币兑100日元也一改去年总体升值态势，累计贬值达9.58%。同时从图9可以看出，一季度人民币兑欧元和兑日元的汇率中间价走势趋于一致，这不仅说明美元对世界主要货币的贬值效应在2008年得到进一步强化，导致人民币与非美元货币之间的套算汇率发生了变化，同时也反映了目前美元币值的变动对人民币汇率的巨大影响。

 

根据国际清算银行的数据，截至2008年3月1日，人民币实际有效汇率（指一国货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，剔除通胀对各国货币购买力的影响后得到的汇率）为99.81，升值1.31%，低于同期人民币兑美元的升值幅度，这也反映出人民币对美、欧、日等世界主要货币继续维持升贬不一的走势。

 

一季度外汇储备增长迅猛，新增1539亿美元，是2006年以来的单季最高值，3月末，外汇储备余额为16822亿美元，同比增长39.94%。一季度外贸顺差和FDI分别贡献414亿美元和274亿美元，仅占新增外汇储备的45%（事实上，2006年以来贸易顺差和FDI对我国外汇储备增长的贡献度越来越低，详见图10）。综合考虑商业银行与中央汇金公司所做的外汇期权交易、一季度金融机构用美元上交外汇存款准备金以及增长迅猛的外汇贷款中一部分最终结汇等因素，一季度入境的境外短期资金的数量十分可观。

 

 

一季度，存款回流和信贷调控使得银行贷存比降低，法定存款准备金率提高的幅度也小于2007年，银行间本币市场流动性充裕。拆借交易量为35154.1亿元，同比增长264.61％，债券质押式回购成交11.89万亿元，同比增长54.22％，银行间债券市场现券成交量为76341.2亿元，同比增长195.70%。

 

近年来，随着证券保证金第三方存管制度的实施和“打新股”的日益普遍，打新股收益率直接拉高了市场利率水平，银行体系资金稳定性下降，银行间市场利率大幅攀升，这在2007年下半年表现得尤为突出。2008年一季度，证券公司保证金存款的回流缓解了股份制商业银行资金紧张局面，打新股收益率也呈下降趋势，货币市场利率整体低位运行（见图11）。由于大盘股IPO的减少，一季度货币市场利率出现了近来少有的风平浪静。以3月份为例，R01D、R07D本月最高分别为2.436%和2.893%，最低分别为1.89%和2.353%，波动幅度均只有54BP。利率波动幅度的减小不仅验证了资金充裕的判断，更反映了银行间市场资金稳定性提升。

 

 

——PPI向CPI传导效应日益明显，通胀压力还在持续加大。尤其是随着2007年10月以来PPI连续6个月的持续快速上涨，工业品向日常消费品的价格传导效应进一步加剧了CPI的跳升。从国际上看，以粮价和油价等为代表的大宗商品和原材料价格随着美元的持续贬值还在加速上行，境内通胀境外成本推动的压力还在加大；从国内看，农产品价格、食品价格、生产资料价格以及劳动力成本总体仍处于上行区间，在增速仍然强劲的投资以及平稳高速增长的消费拉动下，全面通胀的风险值得高度警惕。

 

——投资和贷款增长的反弹压力仍不可忽视。从投资看，考虑到灾后重建、2008年“换届效应”的集中体现，二季度投资增速大幅反弹的压力的确存在。从贷款看，其一，一季度虽然新增贷款同比少增，但仍处于近几年同期的高位水平，同比少增的891亿元贷款中，票据融资减少795亿元人民币，占比高达90%，同时一季度银行间债券市场发行资产支持证券额同比净增80.11亿元；其二，如果综合考虑到外币贷款，一季度新增贷款实际比去年同期增加逾1500亿元人民币；其三，贷款需求景气指数在上季大幅回落后本季出现强劲反弹，回升2.1个百分点至 68.9%的历史第二高位，并创历年同期最高值，显示贷款需求明显回升；其四，每季的首月出现贷款突增的可能性较大，且二季度通常是信贷的旺季，4月份很可能出现贷款增长反弹；最后，目前国内企业资金链较紧的事实亦表明贷款需求十分旺盛。因此，二季度的信贷调控压力仍然很大。

 

——境外流动性输入倾向明显增强，外汇储备过快增长的压力加大，今年中国可能要面临新一轮流动性过剩及资金跨境流动的考验。从2007年夏天美国次贷风波爆发以来，大量的流动性出于避险需要，从金融机构及金融市场流至黄金、农产品及原油期货等市场；同时欧美等发达国家监管当局采取了连续降息、流动性注入以及贷款拍卖等多种措施来缓解信贷紧缩局面，以最大限度地避免经济衰退，而银行信贷紧缩目前尚未有实质性改变，这也在一定程度上表明相当部分的新增流动性进入了大宗商品市场。一旦下半年美元贬值出现趋势性改变，大量流动性进入以中国为首的新兴市场经济体的势头可能会更加明显。尤其在人民币加速升值、中美利差倒挂以及A股市场大幅调整的背景下，中国市场对境外短期资金具备较大的吸引力，这可以从前述一季度的运行分析中看出端倪。因此，我们维持年初关于“作为全球最大新兴市场的中国很可能要经受境外流动性输入的更大考验”的总体判断。

 

——银行体系流动性充裕状况总体强化。虽然一季度以M2为代表的整个社会流动性增长有趋缓之势，同时随着央行通过提高存款准备金率等方式加大了货币回笼力度，许多中小银行的资金紧张压力有所加大，但总体看银行体系流动性充裕的局面进一步强化。由于外汇占款的全额对冲，银行体系新增流动性主要来源于新增存贷差，一季度，新增存贷差高达1.3万亿元，远远高于两年多来季度平均5000亿元的水平，66.1%的贷存比也创下了三年来的新低。加之股市恢复信心尚需时间，短期内不大可能出现储蓄存款重新大规模分流至资本市场的局面，银行体系的流动性将更为充裕，而大幅放大的银行间市场交易量和低位运行的收益率水平也证实了这个判断。银行体系流动性过剩总体加剧在加大商业银行盈利压力的同时，会不断刺激其贷款冲动。

 

——全球尤其是发达经济体的经济增速明显放缓导致的外部需求趋紧以及物价加速上行这两个因素，决定了今年中国经济增长存在波动风险。从外部看，随着次贷风波的恶化，二季度发达经济体的经济增速将进一步放缓，而其对新兴市场经济体滞后的负面影响亦将日益显现。目前美国和欧元区的需求增长放缓正日益明显，如果考虑到贸易保护主义抬头及人民币升值压力，二季度出口平稳增长面临较大压力。同时，虽然我们的研究表明，我国出口增长与投资增长的正相关性并不十分显著，但出口如果大幅下滑，与出口高度相关的投资必然受到影响。并且，出口增速下滑会对境内企业效益和就业增长产生不可忽视的负面影响。从内部看，经过前期强有力的调控，加之投资价格加速上行，固定投资的实际内在增长动力较以前已有了较大的回调，而物价加速上行亦对国内消费未来的持续较快增长带来负面影响。因此，我们认为，目前中国经济增长存在波动向下的风险。

 

综合上述分析，我们认为，一方面，当前中国经济最大的风险在于通胀压力持续加大，同时经济存在向过热方向演变的可能，尤其是境外流动性输入的倾向明显增强会加剧国内经济运行的过热压力；但另一方面不可掉以轻心的是，宏观经济的确存在下行波动的风险，尤其应防范经济增长下滑与通胀持续上升并存导致的“滞涨”局面。

 

 

基于以上的分析，我们认为，今年监管层的调控重点是力控通胀风险，继续保持宏观调控政策的连续性，坚持从紧货币政策和稳健财政政策的大方向，着重各种调控工具和政策手段的有效搭配；同时注重相机抉择，把握好促进经济增长与抑制通胀的平衡点，真正做到“有保有压”，并密切根据经济走势的变化，掌握好调控节奏，做好应付经济下行的准备，确保经济平稳较快增长。具体措施主要有：

 

——严防全面通胀。一是适度放缓资源性产品价格和公用事业价格体制改革的进度，严厉打击哄抬物价的行为；二是大力加强对农业生产的支持力度，加强农业综合生产能力建设，继续实施大型商品粮基地、优质粮食产业工程、种养业良种工程、动物防疫体系等项目建设，同时大幅增加粮食直补、农资综合直补、良种补贴和农机具购置补贴，保证化肥供应，健全粮食风险基金政策，搞好粮食、食用植物油等食品和其他生活必需品的生产、供给和市场调控；三是搞好煤电油运和重要原材料的供需衔接，限制原材料出口；四是加大廉租房、经济适用房及限价房的供给，稳定居住类价格；五是限制“两高一资”及产能明显过剩产业的投资增长；六是通过扩大公共服务、加强社保医疗体系建设等措施来切实降低通胀预期。

——继续强化窗口指导，严控信贷扩张，并注重相机抉择，强化总量与结构调控相结合。一是继续加强窗口指导力度，防止信贷过快增长，同时坚持“区别对待，有保有压”的原则，加大对“三农”、中小企业及自主创新等领域的信贷支持，并通过及时调整银行外债头寸等方式来控制外汇贷款过快增长；二是果断采取发行央票、提高存款准备金率等数量型调控手段，并在更广的范围内推行差别准备金率，对流动性进行及时有效地回收，维持年底存款准备金将达到18%的判断；三是对加息更加谨慎，但随着美联储的降息周期已近尾声，我们维持全年加息一到两次、每次以27个基点计的预测，加息时间可能在下半年，同时结构性加息的特征会更加突出，定期存款利率较贷款利率的上调力度加大，活期存款利率仍存下调空间，五年期以上贷款利率进一步上行的空间则相对较小。

 

——在进一步引导人民币有效汇率上行的同时，适当控制人民币的升值速度，同时大力加强跨境资金流动监管。一是随着年底美元可能触底反弹，下半年人民币对美元的升值速度可能放缓；二是人民币可能从二季度开始将回到去年底出现的人民币对欧元的升值态势，并且随着美元在年底可能触底反弹，人民币对欧元的升值速度亦可能加快；三是今年人民币对美元将继续在波动中逐步升值的态势，维持“全年人民币对美元升值幅度约为11%，年底美元对人民币汇率约为1∶6.5”的判断，下半年人民币对美元汇率双边波动的特征将更明显；四是大力加强对跨境资本流动的监管。

 

——稳健财政政策作用将加强。一是加强稳健财政政策与从紧货币政策的协调、配合，加大对电网改造、道路升级等领域的财政投资，减小因国际市场需求趋紧可能带来的社会需求不足和产能过剩等不利影响，其中一个重要的环节是改革政府投资管理方式，提高投资使用效益；二是大幅增加“三农”投资，加大农业补贴，提高粮食收购价格，同时保证农业生产资料的较低价格供给；三是加大社会保障、医疗卫生、住房保障等方面的公共产品支出，同时通过加大转移支付力度来保护中低收入者利益；四是大力改善国内尤其是农村的消费环境，为切实降低通胀预期、大力推动消费增长创造条件；五是削减政府一般性支出，进一步减少财政赤字和长期建设国债。

 

 

综合以上对一季度经济金融运行态势的分析、下一步可能出台的调控措施及国际经济金融走势，我们做出如下预测：将2008年中国GDP增速由10.3%调高为10.5%；预计2008年名义城镇固定资产投资增长24.5%；将“预计2008年出口增长21%、进口增长22%、贸易顺差为3200亿美元”调整为“预计出口增长19%、进口增长23%、贸易顺差约为2800亿美元”；预测2008年CPI上涨6.2%；维持2008年全年金融机构人民币贷款增量约为3.7万亿元的判断；将2008年年末M2增速由17.3％调低至15.8%～16.2%；维持“全年人民币对美元升值幅度约为11%，年底美元对人民币汇率约为1∶6.5”的预测（详见表1）。

 

（课题负责人：詹向阳、樊志刚，课题执笔人：邹新、赵新杰、赵幼力、朱妮、李露）