＊2008年7月15日至8月29日，美元汇率止跌反弹，并呈现出波幅较大和波动明显的特征。

 

＊此番美元止跌反弹的原因包括：美国经济的短期相对强势，国际资本流动的潜在变化以及美国问题的“全球化”。

 

＊由于美国经济的短期相对强势具有偶然性，且国际资本流动的长期趋势难以改变，所以此番美元止跌反弹不是长期趋势，而是短期波动。

 

＊美元汇率近一个半月的反弹并非贬值见底，由于美国经济下半年可能走弱，因此考虑到美国宏观数据的公布周期，2008年10月、11月或2009年1月美元有可能受美国基本面对比恶化的影响再一次进入贬值阶段。

 

2008年7月15日至8月29日，国际外汇市场呈现出“美元汇率止跌反弹”的新动向。本文将在描述此番美元止跌反弹概况和特征的基础上，分析判断美国经济和美元汇率短期相对强势的可持续性。

 

 

在国际外汇市场，美元汇率一改跌势，呈现出短期反弹的上升势头（见图1）。2008年8月29日，以一篮子货币加权计算的美元指数收于77.381点，较7月15日的71.871点升值了8.29％。美元指数的上升是美元相对各主要货币全面升值的综合表现，美元相对欧元升值了7.78％，美元相对日元升值了3.89％，美元相对英镑升值了9.21％。

而在此之前，美元汇率受次贷风波影响一直处于跌跌不休的态势，自2008年1月1日至7月15日，美元指数就下跌了6.23％，同期美元相对欧元、日元和英镑分别贬值了9.04％、4.73％和0.98％，而国际清算银行的数据也显示，2008年7月，美元名义有效汇率和实际有效汇率分别为80.03和82.05，分别较2007年末贬值了4.09％和2.90％。

 

此番美元止跌反弹新动向具有波幅较大、波动明显的特征。近一个半月内，美元汇率波动幅度8.29个百分点，其波幅之大历史罕见。我们测算了1983年7月至2008年8月25年间的美元汇率的两个月波幅，并将其与近一个半月的美元波幅进行了比较。在这时间序列上连续302个时点里，美元汇率两个月的平均波幅仅为2.96个百分点，大大低于近一个半月的8.29个百分点，其中仅有4个时点波幅超过8.29个百分点，波幅低于8.29个百分点的时点占比高达98.68％，最后一次超过8.29个百分点还在1991年4月（见图2）。此外，从近一个半月的每日波动来看，美元汇率还呈现出涨跌互现的短期特征。在2008年7月15日至8月29日的34个交易日内，美元指数有23个交易日上涨，最大每日涨幅为1.74％，11个交易日下跌，最大每日跌幅为0.36％。美元汇率罕见的较大波幅和剧烈的日间波动表明近一个半月世界经济和国际金融市场的因素变化既多又快。

 

 

此番美元止跌反弹最重要的原因是全球经济周期分化过程中美国经济的短期相对强势。虽然美国大部分主要经济指标的表现比较乏力，而且美国经济下半年的走向可能将明显弱于此前的预期，但值得注意的是，相比美国，其他许多经济体的表现更加黯淡。种种迹象表明，美国可能正处于经济周期下行阶段的后半段，而大部分经济体则处于下行阶段的前半段，这种分化不可避免地带来了金融市场的“亲美表现”。2008年8月末公布的最新数据显示（见图3），二季度美国经济增长率为3.3％，不仅较此前两个季度的－0.2％和0.9％大幅上升，甚至高于1975年三季度至2008年二季度连续132个季度3.16％的平均值，还高于经济学家普遍认为的2%～3％的美国经济潜在增长水平。

 

相比之下更值得关注的是，欧洲和日本，甚至部分新兴市场经济体都同时显露出经济周期急速逆转的迹象。2008年二季度欧元区经济环比增长率为－0.2％（见图3），为1995年二季度该指标编纂以来首次出现负值，而此前1995年二季度至2008年一季度的连续52个季度里，这一指标的平均值为0.54％；2008年二季度欧元区经济同比增长率仅为1.5％，大大低于前3个季度的2.7％、2.2％和2.1％。在市场分析不断强调“次贷风险欧美传染”近一年之后，欧元区经济疲态尽显。

 

相比欧元区，日本经济的大幅走弱则有些出人意料（见图3）。2008年二季度日本经济增长季环比年率为－2.4％，相比前一季度的3.2％大跌了5.6个百分点，而上一次日本经济增长率低于－2.4％还是在2001年三季度。英国虽然没有出现负增长，但其2008年二季度0％的环比增长停滞也创下了近65个季度以来的新低。此外，二季度甚至部分新兴市场经济体也出现了季度负增长，比如阿根廷的－2.73％、马来西亚的－1.8％和新加坡的－6％。

 

在全部G7国家中，仅有美国和加拿大没有出现环比增长停滞和萎缩，日本、德国、法国、英国、加拿大和意大利2008年二季度的经济状况都大幅恶化。比较G7国家二季度同比经济增长率（或季环比增长年率）可以发现（见图4），美国是唯一一个经济状况明显改善的国家，其经济增速提高了2.4个百分点，而其他国家的表现都非常黯淡，德国、英国、日本、法国、意大利和加拿大的增速分别下降了0.9、0.9、5.6、0.9、0.3和0.2个百分点。这种趋势分化改变了经济基本面的国际对比，给美元反弹提供了助力。

 

此番美元汇率止跌反弹另一个主要成因是国际资本流动的可能变化。这种国际资本流动的可能变化有理可循：一方面，欧洲央行已经加息，美联储短期内继续降息的可能性也非常小，国际利差结构的变化有可能吸引国际资本短期回流欧美市场；另一方面，商品市场和新兴市场均显现出较大波动性，前者的波动性源自投机因素对供求变化的过激反应，后者的波动性则源自经济周期下行阶段新兴市场经济脆弱性的突显。

 

对安全性、流动性和盈利性的综合权衡有可能导致国际资本短期回流欧美市场，从2008年8月15日公布的最新数据看（见图5），美国6月国际净金融资本流入为511亿美元，不仅高于前一个月的净流入123亿美元，还高于次贷风波爆发以来平均的净流入223亿美元。

 

此番美元止跌反弹的成因还包括美国问题的“全球化”。作为次贷风波后美国实体经济和金融领域最严峻的两个问题，房市萎靡和信贷紧缩已经呈现出向全球扩散的潜在趋势。2008年前7个月，美国房市各项数据持续恶化，新房销售同比增长率分别为－31.5％、－30.2％、－37.7％、－40.2％、－40％、-36.6％和－35.3％，现房销售同比增长率分别为－23.4％、－23.8％、－19.1％、－17.5％、－15.9％、-15.7％和－13.2％，住宅开工同比增长率分别为－25.5％、－24％、－33.6％、－34％、－32.8％、-26.1％和－31.7％。随着次贷滞后负面影响的悄然扩散，全球房市也呈现出整体恶化的动向（见图6），2008年8月29日，彭博全球房地产指数为181.69点，较7月15日的194.3点下跌了6.49％；彭博欧洲房地产指数为154.06点，较7月15日的169.2点下跌了8.95％；彭博亚太房地产指数为182.86点，较7月15日的193.77点下跌了5.63％。

在信贷紧缩方面，美元三月期Libor和基准利率以及OIS利率的利差持续较大（见图7），反映出货币市场的流动性风险和违约风险持续较大，欧洲货币市场的欧元LO利差也未明显缩小，直观映射了美国信贷紧缩问题对欧洲的传染，2008年8月29日，美元LO利差和欧元LO利差依旧高达0.7821和0.6354个百分点，与7月15日的0.7619和0.6491个百分点相差无几，均大幅高于次贷风波前的水平。与此同时，部分国际研究机构在分析最新经贸、金融数据的基础上也发出了新兴市场信贷形势可能趋向紧张的预警。美国问题的“全球化”使得市场悲观预期也不再局限于美国市场本身，这对美元走强提供了助力。

新动向的疑点解析：两房危机缘何无碍美元走强？

2008年7月7日，雷曼兄弟关于美国两大房贷机构急需募资750亿美元的研究结论大幅打击了市场心理，两房危机端倪初显。2008年8月29日，房利美的股价收于6.89美元（见图8），较两房危机爆发前最后一个交易日7月3日的18.78美元下跌了63.31％；房地美的股价收于4.51美元，较7月3日的7.11美元下跌了36.57％。但反常的是，两房危机并没有连累美元汇率，在这段时间里，美元指数上涨了8.29％。

从理论上分析，两房危机拖累美元汇率的传导途径有二：一是通过恶化美国房市给美国实体经济增长形成障碍，进而通过基本面因素弱化美元；二是两房债券吸引力下降可能导致美国公司债遭到减持，进而通过国际资本外流压低美元。但从现实来看，这两条传导路径并不通畅，不仅近一个半月两房和美元汇率的总体发展趋势截然相反，就连两房危机恶化的几个特殊时点，美元汇率的走势也不符合预期。7月24日，两房股价分别下跌了19.87％和18.43％，这一天美元反而升值了0.17％；8月20日，两房股价再次下跌了26.79％和22.06％，这一天美元还是升值了0.15％。

 

从美国市场特征、美国经济内涵和两房事态发展深层分析，传导路径不畅，以至于两房危机与美元走强疑点形成的原因可能有三：

 

其一，两房危机深层反映的问题并不新鲜。两房危机根本上就是进一步验证了美国房市存在较大风险，但美国房市在两房问题暴露之前就已经陷入了深度萎靡，由于边际效用递减，两房危机的雪上加霜可能短期内无法带来过多的利空。

 

其二，两房最终倒闭的可能性较小，导致其目前对美国实体经济的影响较为有限。作为联邦法律创建的“政府授权企业”（GSE），两房在全美12万亿美元住房抵押贷款市场中占据44.17％的比重，具有“大而不倒”效应。由于倒闭可能性小，因此两房清偿力不足等风险尚不会恶化美国经济并成为国际资本迅速逃离的诱因（编者注：9月7日，美国财政部长亨利·保尔森宣布，政府接管两房，这是有史以来美国政府干预房地产市场的最大规模行动）。

 

其三，两房危机之所以充满争议并被市场广为关注，是因为涉及微观利益分配，而其对宏观经济的影响目前还较小。因此美元汇率目前并没有受到这一“热点问题”的广泛影响。

 

 

通过分析美元止跌反弹背后成因的可持续性，我们认为，此番美元止跌反弹是短期波动而非长期趋势，美元贬值尚未见底。原因在于，美国经济2008年二季度的相对强势可能具有较大偶然性，国际资本流动的短期变化可能难以改变全球资产多元化的长期趋势。

 

 

从消费、投资和贸易三大经济增长引擎的相对比重和历史贡献分析，美国经济长期的结构特征可以概括为：“长期增长靠消费、短期波动见投资、影响最小是贸易”。从总量结构看，消费所占美国GDP的比重超过七成，投资和贸易的比重累计不足三成，其中投资比重略高于贸易。从增长贡献看（见图9），在1975年三季度至2008年二季度连续132个季度里，美国实际GDP增幅在－7.8％至16.7％间波动，平均为3.16％，其中，消费贡献在－5.56至5.68个百分点波动，平均为2.19个百分点，投资贡献在－7.46至7.29间波动，平均为0.72个百分点，贸易贡献在－3.32至4.09个百分点间波动，平均为－0.17个百分点。

结合长期结构特征看美国经济次贷风波后的短期变化，2008年二季度的强劲增长具有较大偶然性。3.3％的经济增长率虽然大大超出预期，但其中最引人注目的是贸易贡献了3.1个百分点，也就是说，长期影响力最小的增长引擎为3.3％的增长数据做出了最大贡献，与此相对应，二季度美国出口增幅高达13.2％，不仅大大高于前两季度的4.4％和5.1％，还高于过去132个季度平均的6.47％（见图10）。3.1个百分点的贸易贡献不仅与历史平均的－0.17个百分点相去甚远，甚至构成了近132个季度中第三大贸易贡献，前两次分别是1978年第二季度的3.23和1980年第二季度的4.09。纵观这三次美国贸易贡献最高的季度，都伴随着短期内的美元大幅贬值，1978年6月，以27种主要货币根据贸易加权计算得出的美元名义有效汇率相对1977年12月就贬值了5.07％，1980年6月的美元名义有效汇率相对4月就贬值了5.98％，2008年4月的美元名义有效汇率相对2007年12月也贬值了4.20％。这种建立在美元超跌基础上的贸易贡献激增难以为继，紧随1978年3.23之后的是该年三季度的－0.12，而1980年4.09之后的是该年四季度的－2.3，鉴于2008年7月以来美元已经全面反弹，二季度3.1的反常贸易贡献很难在随后的三季度和四季度持续。

此外，反常的不止是贸易贡献，2008年二季度消费给美国经济增长贡献了1.24个百分点，大大高于前两季度的0.67和0.61个百分点，与此相对应，二季度实际消费增长了1.7％，也高于前两季度的1％和0.9％。在房市萎靡、信贷紧缩的背景下，不动产财富缩水、流动性紧张的美国消费者之所以还在大幅消费，是因为减税支撑了美国的透支消费模式。受扩张性财政政策刺激，2008年5月和6月美国个人可支配收入同比增长高达6.3％和3.4％，而在此之前的12个月，这一指标从没有超过1％（见图11）。如此背景之下，尽管密执安消费者信心从1月的78.4跌落到了6月的56.4，美国消费依旧逆风而上，在二季度大幅增长。但是，扩张性财政政策效果显露的越早、越大，其后继就越乏力，因此，虽然8月消费者信心指数小幅回升至63，但同期个人可支配收入增长仅1.2％的最新趋势意味着三季度消费形势不容乐观。

3.3％的二季度经济增长具有较大偶然性，而且有可能在未来进一步修正。从已经放出的最新7月数据来看，美国经济三季度和四季度的经济增长令人担忧：7月美国工业产值同比已经下降了0.1％，这是2003年6月以来该指标的首次负增长；7月美国现房销售同比增长－13.2％，连续30个月负增长，新房销售同比增长－35.3％，连续32个月负增长，住宅开工同比增长－31.7％，连续28个月负增长，建筑支出同比增长－5.9％，连续20个月负增长，房市萎靡阴霾未散；7月美国失业率高达5.7％，为1995年4月以来最高，失业边缘兼职增长10.3％，为2003年9月以来最高，就业形势持续恶化（见图12）；7月美国CPI同比增长5.6％，创1991年1月以来新高，PPI同比增长9.8％，创1981年6月以来新高，美国出口价格增长10.2％，创1984年9月以来新高，通胀压力居高不下（见图13）；7月美国领先指标从6月的101.9降至101.2，创2004年10月以来的新低，未来前景不容乐观。

总之，从经济结构和历史趋势深入分析，2008年二季度美国经济增长3.3％的强劲表现具有偶然性，三季度和四季度美国经济将再现颓势，特别是四季度，可能出现“连续两个季度增长率下降”的特征事实，甚至不排除兼有负增长，美国经济可能在冬天迎来一个真正意义上的寒冬。与此同时，由于欧元区、日本和英国等发达经济体二季度的经济表现已经非常黯淡，下半年的经济增长进一步大幅下滑的可能性较小，因此，美国经济的相对强势很难在下半年持续。

 

 

虽然短期内国际资本流出新兴市场和商品市场，转而回流发达市场的可能性不断加大，但从长期趋势和未来发展看，全球资产币种多元化的趋势难以改变，国际资本流向美国的绝对数值可能还会上升，但相对水平有望继续下降。从绝对水平看，2000年3月，海外持有者持有了总计10850亿美元的美国中长期国债，而到了2008年8月，这一数值已经上升至26465亿美元，8年累计增幅高达143.92％。而根据IMF结合直接投资、证券投资、银行存贷和储备变化的最新测算，美国2006年的广义国际资本流入为18596亿美元，较2000年的10469亿美元增长了77.63％，2007年美国依旧是全球资本最大的流入国。

 

虽然投资于美国市场的国际资本绝对数值不断增长，但国际资本总量却并非一成不变，在共同基金等老牌资本和亚洲各国央行、对冲基金、私人股权投资基金及石油美元投资者这四类资本新贵的共同推动下，流动中的国际资本总量一路上升。而判断美国市场相对吸引力的大小，正是要比较美国资本流入量增长与国际资本总量增长的相对高低。

 

将美国国债的全球海外持有量与同期的全球外汇储备总量相除，可以笼统地看到，美国国债的相对吸引力潜在下降，2008年6月，这一比例为38.78％，较2000年2月的53.3％下降了14.52个百分点。大多数经济体都流露出“鸡肋心理”，一方面不忍舍弃，继续绝对增持，另一方面又意兴阑珊，选择相对减持。以美国国债最大外部持有者日本为例，2008年6月其绝对持有量为5838亿美元，较2000年3月的3076亿美元绝对增长了89.79％，但与其外汇储备相比，相对比例则从2000年4月的99.47％下降至2008年6月的59.97％。从IMF的数据看，流向美国的广义资本与流向美国、日本、加拿大、欧元区、英国和新兴市场经济体的全部广义资本的相对比例在新世纪里也呈现出整体下降的趋势，2000年和2001年，这一数值为31.83％和34.29％，而2005年和2006年就已经降至22.6％和28.41％，表明投资区域多样化已经形成潜在趋势。

 

从美国财政部公布的略显狭义的金融资本净流动数据来看，美国市场吸引力近两年的明显下降甚至反映了在部分绝对数值之中。2000年至2008年（其中2008年是半年数据），美国的金融资本净流入分别为3720亿、4313亿、7570亿、7175亿、9789亿、6650亿、10618亿、6204亿和1551亿美元，在经历了前6年的整体上升之后，自2007年起，美国净资本流入已经大幅下滑，以半年数据估计，美国2008年全年的净资本流入甚至可能低于2000年的最低水平。在2000年1月至2008年6月的102个月里，有13个月美国经历了金融资本的净流出，其中有6次出现在2005年之后，而净资本流出数额最大的4个月份有3次出现在2006年之后。

 

由此可见，美国市场的相对吸引力下降构成了长期趋势，虽然国际资本短期回流美国市场的可能性有所加大，但从长期来看，全球资产多元化趋势可能将继续深化，美国经济和美元汇率的短期相对强势缺乏在长期内维持的基础。

 

——美国经济2008年二季度的强劲增长具有较大偶然性，反常增长意味着有必要调降下半年的增长预期。虽然美国经济长期衰退的可能性依旧很低，但由于二季度出口大幅增长过早透支了前期降息政策的扩张效应，消费大幅增长则过早透支了前期减税政策扩张效应，下半年美国经济受制于房市深度萎靡、美元走强等因素可能面临增长动力不足，特别是四季度，美国经济不仅很有可能满足连续两个季度增长下滑的特征事实，甚至不排除出现负增长，我们认为这一时段可能成为美国国民经济研究局（NBER）最终判定美国经济短期衰退的关键时期。因此，在上半年我们的谨慎乐观已经于2008年二季度兑现之后，我们认为对下半年乃至2009年上半年的美国经济形势转为谨慎悲观是不失理性的。此外，值得特别强调的是，美国大选和次贷风波发展对美国经济走向将产生深远影响，大选影响将自2009年二季度起逐渐显现，同时2009年上半年也是次贷风波走向最终确定的关键时点，因此现阶段予以密切关注并提前分析宏观风险变化将十分必要。

 

——由于美国问题的“全球化”以及全球经济增长风险的不断加大，世界范围内保持经济增长的整体压力逐渐超过维持物价稳定的整体压力，全球货币政策紧缩的步伐将放缓，甚至有出现局部政策突然转向宽松的可能。由于美国经济下半年形势不容乐观，而欧元区已经在二季度遭遇了经济萎缩，因此欧美央行年内加息的可能性都非常低。由于2008年四季度可能成为阶段性增长谷底，美联储加息的时点可能向后推移至2009年二、三季度。虽然欧洲央行面临的增长压力要大于美联储，且具有降息空间，但考虑到欧洲央行比美联储更加专注于维持物价稳定的单一目标且历史上很少在通胀高点降息，因此欧洲央行更有可能在2到3个季度的较长一段时间里保持利率水平不变。

 

——美元汇率近一个半月的反弹并非贬值见底，由于美国经济下半年可能走弱，因此考虑到美国宏观数据的公布周期，2008年10月、11月和2009年1月美元有可能受美国基本面对比恶化的影响再一次进入贬值阶段。再经历一波贬值之后，美元贬值见底的条件有望满足，预计2009年二、三季度可能是长期趋势反转的阶段。鉴于全球资产币种多元化难以逆转，美元贬值见底之后大幅快速升值的可能性较低，其继续在弱位小幅慢速升值的可能性更大一点。

（课题组成员：邹新、程实，执笔：程实。本报告仅代表个人观点，与所在机构无关）