2005年上半年，全球经济增速有所放缓。第三季度，受油价飙升、持续加息及美国飓风等多种因素影响，全球经济的增长仍呈放缓态势，国际金融市场则总体向好。同时，国际银行业发展不均衡愈加明显，合并和收购仍是银行业发展的总体趋势。具体到对我国的影响，主要是出口高速增长，贸易顺差创历史纪录；吸引外商直接投资继续下降。

高油价威胁各大经济体

第三季度，全球各大经济体的经济增长均受到高油价的威胁，美国经济增长有所放慢，日本复苏形势较为乐观，欧洲经济增长保持平稳，受油价冲击最大的亚洲经济增速明显放缓。

受飓风和高油价影响，美国三季度增长率将有所放缓。首先，飓风对美国就业、生产、零售造成的短期影响十分突出。三季度，飓风“卡特里娜”和“丽塔”先后袭击了美国南部地区，除造成数百亿的直接损失外，还使美国9月份的非农就业人数下降了3万5千人，美国9月份工业生产环比也下降了1.3%，是1982年以来美国工业生产下降幅度最大的一个月份。另外，美国零售销售继7月大涨1.8%后，8月下降1.9%，9月微幅上升0.2%，表明美国消费开支也受到了飓风的威胁。第二，因受飓风冲击而导致的油价暴涨使美国面临的通胀风险加大，美国9月消费者物价指数(CPI)上升1.2%，为自1980年3月以来的最大月升幅。出于对通胀风险的担忧，美联储在三季度继续推进稳步加息政策，将放缓美国经济的增长。预计飓风将使美国下半年经济增长率降低一个百分点，但不会对美国经济造成持久影响。

日本经济复苏形势乐观中有隐忧。第三季度日本经济继续处于较为有利的复苏进程中，推动复苏的主要因素：一是民间最终消费支出增长平稳，8月份日本家庭支出4个月来首次增长，季调后较7月提升3.2%；二是日本政府将继续执行宽松的货币政策；三是日本金融形势明显好转以及企业投资和利润不断增长。但日本的经济复苏仍面临不利因素：首先是通缩问题仍未彻底解决，作为日本其他地区价格趋势的前兆，东京9月核心消费者物价指数年率下降0.4%，是自1999年10月以来最大的年率降幅；其次是油价高企使8月份日本的贸易盈余比去年同期下降了79.7％，降到1163亿日元，这已是日本贸易盈余连续第五个月下滑。尽管存在不利因素，但预计第三季度日本经济有望保持连续扩张态势。

欧元区经济增长势头较为平稳，但仍面临多重困难。据欧盟委员会预测，欧元区今年第三季度经济增长率将在0.2%至0.6%之间。三季度，受欧元贬值的支撑，欧元区经济出现了一些积极信号，包括商业信心重新回升、工业生产上升和零售额增长等。但欧元区的经济复苏面临两方面的不利因素：首先，失业率居高不下，欧元区12国今年8月份的平均失业率从7月份的8.5%上升至8.6%，再次回到今年6月的水平，相对于美国和日本仍处于较高水平；其次，受油价上涨影响，通胀风险增大，欧元区7－9月的消费者物价指数分别为年增2.2%、2.2%和2.6%，持续超过欧洲央行预期目标的2%。居高不下的失业率和不断飙升的油价影响了消费者信心，使疲弱的消费成为目前限制欧元区经济复苏的最大障碍，因此预计欧元区经济短期内无法彻底摆脱低迷态势。

亚洲经济体受油价冲击最大，经济增速明显放缓。据亚洲开发银行预测，今年亚洲经济增长将从去年的7.6%下降至6.6%。在油价不断上涨的背景下，很多亚洲国家采取“财政补贴”来保护国内消费者免受国际油价波动的影响，从而造成严重的财政负担，使经济的脆弱性增大。除油价外，部分亚洲国家外部收支不平衡、政府财政紧张、地区性原料供应短缺以及通货膨胀压力也是对亚洲经济不利的因素。同时,外部经济环境如美国经济增长被飓风灾害拖累,也对亚洲出口型经济构成减速冲击。总体看，尽管存在负面预期，亚洲今年的经济态势仍然趋好。

国际油价的上涨使全球通胀风险普遍增大，从而掀起新一轮加息热潮。美联储将继续推行循序渐进的加息策略，日本央行仍保持超宽松的货币政策不变，欧洲央行加息的可能性增大，东南亚小经济体纷纷加息或即将采取紧缩货币政策抵御通胀风险。

受美元先跌后涨的影响，其他主要西方货币先涨后跌

在经历了第二季度的强劲反弹之后，美元对其他主要西方货币在7月和8月受国际油价上涨的打压呈下调走势。但飓风“卡特里娜”和“丽塔”袭击并未对美国经济基本面造成重大打击以及美国利率稳步上升的预期，为美元兑许多货币在9月份的普遍走强打下了基础。9月27日，纽约汇市美元对西方其他主要货币汇率全面上涨，对欧元和日元比价均创下两个多月来最高点。与美元先跌后涨的趋势相反，欧元、英镑和日元在三季度先涨后跌。截至2005年9月30日，美元指数 相对于6月末下跌了1%，收于84.46；欧元汇率收于1.2058美元/欧元，较6月末下降了0.17%；英镑汇率收于1.7696美元/英镑，较6月末下降了1.26%；日元汇率收于113.29日元/美元，与6月末相比较下跌2.18%。
 
资料来源：城市金融研究所宏观经济金融数据库（ICBC），下同
 
 

全球股票市场：美国盘整，欧日强劲

受美联储多次升息及国际油价高位波动的影响，美国股市在第三季度呈现“上扬—回落—再上扬—再回落—再上扬”的迂回走势，总体涨幅不大。截至9月30日，美国标准普尔500指数收于1228.81点，比6月末上升了2.23%；美国道琼斯指数30种工业指数收于2151.69点，比6月末上涨4.61%；美国纳斯达克综合指数收于10568.70点，比6月末上涨了2.86%。
美国三大股市徘徊不前、难有明显涨势，主要受利率及石油价格的影响。首先，出于对利率调升后美国经济能否持续增长的忧虑，8月和9月美联储加息之后，美国股市均出现下跌走势。其次，在7、8月份，国际原油价格的飙升对美国股市形成负面影响，但9月份美国政府动用石油储备平抑油价之后，油价的回落又对股市形成了积极刺激。

与美国股市的止步不前相比，日本股市在第三季度的一路走高显得引人瞩目。截至9月30日，日本股市收于13574.30点，比6月末大幅上涨了17.18%，达到四年多来的最高点。强劲反弹的主要原因，是投资者对日本的经济前景看好，能源、钢铁及制造业类的上市公司受到追捧。欧洲股市的表现介于美股和日股之间，呈震荡走高态势。截至9月30日，与6月末相比，德国DAX指数上涨了9.98%，法国CAC40指数上涨了8.76%,英国金融时报100指数上涨了7.13%。今年第四季度，在国际油价继续从高位回落的前提下，全球股市仍存上涨潜力。

美国国债市场：各期收益率稳中有升， 长短期国债息差持续收窄

2005年以来，受美联储稳步提升联邦基金利率的影响，美国短期国债收益呈稳步上升趋势，但中长期国债收益对利率提升的敏感性较差，中期国债收益保持平稳，长期国债收益率反而下降。第三季度，在美联储持续升息效应的带动下，美国各期国债的收益率开始呈现温和走高趋势，但中长期国债的收益差距仍趋收窄。截至9月30日，美国30年期、10年期和5年期的国债收益率分别为4.57%、4.33%和4.2%，分别比6月末上涨了0.35、0.39、0.48个百分点，13周国库券收益率为3.47%，比6月末上涨了0.41个百分点，各期收益率涨幅与联邦利率的涨幅基本接近。第三季度令美国国债收益率缓慢上升的主要原因有两个：首先，美国经济保持了低通胀的健康发展，市场对其预期越来越乐观，大量的资金流出债市，转而流入日益兴旺的股市，因此导致债券价格下降，收益率上升；其次，美联储连续升息对债市收益率是一个向上推动因素，市场继续调高对联邦利率的预期，带动了债券收益率的上升。

国际金价震荡走高，涨势趋强

第三季度，受到油价上涨引起的对通胀的担忧、美国经济不确定性以及强劲的实货需求等因素提振，国际金价罕见地打破了与美元走势相反的常规，在美元走强的情况下仍走势强劲，尤其是进入9月份以后，国际金价连创17年的新高，涨势逼人。截至9月30日，伦敦黄金市场下午定盘价为473.25美元，比6月末上涨了8.27％；黄金G5指数 收于155.30点，比6月末上涨8.75％。预计国际金价短期内仍将保持上涨态势，在今年底有望攀升到每盎司480美元。 

全球原油市场：原油价格冲高回落

国际原油价格在7月份处于盘升态势，受墨西哥湾飓风等因素的影响，纽约市场原油期货于7月6日、12日及29日三度突破60美元；进入8月份以后，国际油价出现连续上涨的强劲势头，由于市场担心8月末袭击墨西哥湾地区的“卡特里娜”飓风影响美国的石油供应，国际油价在8月下旬连创新高，8月30日纽约市场油价大幅上攻，盘中创出每桶70.90美元高点，突破上一交易日亚洲电子交易时间创下的每桶70.80美元的历史纪录。9月初，受美国及国际能源机构大举动用战略石油储备、美国能源情报署调低今年美国石油需求增长预测等因素的影响，国际油价出现直线回落。9月中下旬，国际油价回落趋缓并有小幅反弹。截至9月30日，纽约商品交易所原油期货价格达到66.24美元/桶，比6月末上涨了17.24%；欧佩克原油监督价格达到58.828美元/桶，比6月末上涨了10.82%。尽管国际油价已从高点回落，但由于需求强劲，今年第四季度油价上涨的风险依然较大。 
  

国际银行业发展不均衡愈加明显，合并和收购仍是银行业发展的总体趋势

2005年7月期英国《银行家》杂志发布了1000家大银行最新排位情况和综合数据（见附表一）,通过以核心资本为参照的银行排名情况和1000家银行的资本、资产、收益及资产质量等数据指标来反映全球银行业的发展现状和未来走势。首先，全球银行业利润水平创新高。2004年全球银行业利润水平创下了有史以来的最高纪录，1000家大银行的税前利润总和从上年的4174亿美元大幅增加到5441亿美元，增幅30.3%。去年国际银行业利润大幅增长，一方面得益于世界经济复苏的进程，另一方面得益于日本和德国银行此前年度亏损状况的逆转，同时，全球零售业带来的利润增长给银行业的整体盈利带来了新的气象。其次，欧盟银行的迅速崛起成为本次排名的突出点，美国银行在一级资本、税前利润等多项指标方面的重要性逐渐下降，其全球市场的霸主地位正被逐渐扩大的欧盟、亚太分割。扩大后的欧盟25国银行总资产占据了1000家银行总资产的50%；核心资本占43.1%，超过了美国银行21%的份额；税前利润占39.6%，超过了美国27.9%的份额。全球前10家银行排名中欧洲占了五家。第三，并购依然是全球银行业发展的主要趋势。从规模上看，银行利润和盈利能力的不断提高通过核心资本与资产的增长反映出来，随着银行之间的兼并与收购的加剧，进入全球1000家银行的门槛越来越高，以往的1000家银行一级资本的门槛是1.72亿美元，现在提到了2亿美元。由于国际银行业竞争的加剧，将业务集中于单一市场的风险增大，而通过并购实现区域和业务范围的扩展可以达到扩张规模、分散风险、提高竞争能力和盈利能力的目的，因此国际银行业持续兼并的浪潮不断。

我国出口高速增长，贸易顺差创历史纪录

今年前三季度，我国外贸进出口总值10245.1亿美元，同比增长23.7%；出口5464.2亿美元，增长31.3%；进口4780.9亿美元，增长16%，低于出口增速15.3个百分点；累计实现贸易顺差683.3亿美元。

尽管高额贸易顺差对拉动我国经济增长起到了积极作用，但同时也带来了一些不利影响：一是加剧了贸易摩擦。今年已有12个国家对我国发起了33起反倾销调查，涉及金额上升约20%，这使我国未来的外部贸易环境总体趋紧，形势不容乐观。尤其是全球纺织品配额制度取消后，我国纺织品、服装出口量的迅速上升更加剧了国际社会对我纺织品出口过快增长的担心，目前已形成了以美国为首的针对中国大陆纺织品的同盟。二是加大了人民币的升值压力，对中国稳步推进人民币汇率制度改革带来了阻力。

据商务部预计，今年全年进出口将增长22%-25%，达1.4万亿美元，其中：出口增长约30%，达7500亿美元；进口增长约18%，达6600亿美元；进出口顺差900亿美元-1000亿美元，超过我国历史最高年份1998年的1倍多，顺差占外贸总额比重将超过6%，远高于去年的2.8%。但考虑到纺织品贸易争端加剧、出口退税率调整、人民币升值滞后效应及外资增幅下降等因素，2006年开始出口增长有可能大幅回落，而进口可能进一步增加，顺差减小。从今年9月份当月看，进口增长23.5%，为年内月度进口最高增速；贸易顺差75.7亿美元，为今年5月来最少。

我国吸引外商直接投资（FDI）继续下降

统计显示，2005年1-9月，外商投资新设立企业32223家，同比增长0.03%；合同外资金额1303.25亿美元，同比增长21.81%；实际使用外资金额432.47亿美元，同比下降2.11%。近来FDI下降的主要原因：一是东部吸引外资趋于饱和，西部吸引大量外资尚待时日；二是近来中国政府为缓解人民币升值压力而采取的诸如取消出口退税、征收出口关税等措施直接导致了外商直接投资的观望态度；三是内外资所得税合并的改革提上日程也使FDI减少；四是监管层明显加大了资本项下的资金流入管理，如规范外商投资企业的外汇资本结汇、对境内外资银行的外债进行总量控制及境内外资银行向境内机构贷款不得结汇等，通过这个渠道流入境内的短期境外资金减少。今年外商直接投资高速增长的可能性不大。

贸易顺差导致外汇储备继续较快增长，运营管理问题仍较突出。

截至今年9月末，我国外汇储备余额达7690亿美元，比年初增加1591亿美元，同比多增478亿美元。分月度来看，7、8和9月份单月增长分别为214亿、208亿和158亿美元，虽然呈逐月下降态势，但总体仍呈高增长态势，预计今年底我国的外汇储备将超过日本。由于市场对人民币存在较为稳固的升值预期以及我国的结售汇制度改革需要一定时间，目前政府在市场上被动吸纳外汇的模式将延续，这决定了近期内外汇储备将保持较快增长态势，改进对外汇储备的运营与管理是当务之急。

外债增速有所回升，短期外债占比上升

据外管局统计，截至2005年６月末，我国外债余额2661.76亿美元（不含港澳台地区），比上年末增加186.84亿美元，增长7.5%。其中，中长期外债（按剩余期限计）余额为1248.29亿美元，占比46.9%，比上年末增加5.39亿美元；短期外债余额为1413.47亿美元，占比53.1%，比上年末增加181.45亿美元，占比较3月末上升6.88个百分点。在2661.76亿美元外债余额中，登记外债余额为1906.76亿美元，其中外商投资企业债务余额为477.29亿美元，占25.03%；境内外资金融机构债务余额为363.34亿美元，占19.06%。在华外资机构的外债已占我国登记外债的44%强，这也说明其已成为境外资金流入境内的主要渠道。


7月人民币汇率制度改革启动后，境外短期资金的流入态势没有实质性变化，仍须高度关注

扣除进出口顺差和外商直接投资，7、8及9月份的外汇储备增长分别约为78亿、60亿和30亿美元，呈逐月下降态势，与人民币汇改前相比亦有一定程度回落，短期资金流入境内的数量低于预期。但其基于对人民币进一步的升值预期而流入境内的总体态势并没有实质改变。香港外汇市场上一年期美元兑人民币的无本金交割远期外汇汇率(NDF)的贴水总体呈稳中有升之势，这表明，境外资金对人民币的升值预期较为稳固（见图15）。进一步分析，如果考虑到日元和欧元贬值导致储备中欧元和日元资产的美元价值有所下降、企业外汇留成增加以及外商投资企业资本结汇难度加大等因素，境外短期资金的流入可能并未明显减少，未来更有可能进一步反弹。这从外汇占款来看更为明显。据统计，今年我国6－8月各月末的外汇占款分别为62622.94亿、63946.96亿及65406.96亿元人民币，6－8月各月当月的外汇占款分别为1862亿、1324亿和1460亿元人民币。可见，经过7月份的短暂下降，外汇占款未来又将进入一个上升通道，这表明境外资金的流入态势不会明显改观。

同时，随着外管政策的强化和调整，短期境外资金的入境渠道有了变化。一方面，受监管层明显加大了资本项下的资金流入管理（如规范外商投资企业的外汇资本结汇、对境内外资银行的外债进行总量控制及境内外资银行向境内机构贷款不得结汇等）的影响，短期资金通过FDI及境内外汇贷款等资本项下的入境渠道正在收缩。另一方面，进出口等经常项目正逐步成为境外短期资金进入境内的主要渠道。除了通过进出口伪报、提前错后收付款、利用海外应收账款科目及离岸银行业务等常规渠道，目前境外资金还通过服务贸易渠道入境，典型的如转移定价、母子公司之间代垫工资等。
下一步，监管层将主要从个人外汇收支、非居民投资房地产、离岸金融及贸易信贷等四个方面来强化对境外资金流动的监测。

图15  2005年4月—2005年10月香港一年期美元兑人民币NDF走势
 
资料来源：Bloomberg

汇改后人民币保持相对稳定，配套改革明显提速

截至9月30日，美元兑人民币的基准汇价为1：8.0930，人民币兑美元较7月22日的8.11累计升值近0.23%，升值达170个基点，但远未达到人民银行规定的人民币兑美元每日0.3%的浮动上限（见图16）。

图16  2005年7月22日-9月30日美元兑人民币汇率走势
 
在人民币升值预期依然不减的背景下，汇改后推出的一系列配套政策是人民币保持相对稳定的重要原因：
一是释放境内外汇需求，减小被动吸收美元的压力。今年7月发布的《关于放宽境内机构保留经常项目外汇收入有关问题的通知》将境内机构经常项目外汇账户可保留现汇的比例由30%或50%调高到50%或80%；新开立经常项目外汇账户的初始限额由10万美元调升为20万美元。随后发布的《关于调整境内居民个人经常项目下因私购汇限额及简化相关手续的通知》又提高了因私出境的居民购汇限额，并简化了购汇手续。

二是外汇市场建设迈出实质性步伐，外汇产品创新加快。８月相继发布的《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》和《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》突破在于：扩大了外汇市场交易主体，允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业按实需原则参与银行间外汇市场交易；增加了银行间市场交易模式，在银行间外汇市场引入询价交易方式；丰富了银行间外汇市场交易品种，允许部分市场主体开展银行间远期外汇交易及本外币掉期交易。

三是完善人民币汇率参考的货币篮子，扩大非美元货币对人民币的浮动空间。近期发布的《关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知》规定：将银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度从原来的上下1.5%扩大至3%；将银行对客户美元挂牌汇价的管理方式由原来以当日交易中间价为中心、上下0.2%的对称性管理改为实行最大买卖价差为1%（现汇）和4%（现钞）的价差幅度管理；取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制。扩大非美元货币对人民币交易价的浮动幅度有利于推动人民币对欧元、港元以及日元等非美元货币的交易，从而加大对人民币汇率参考一篮子货币的自主调整权，实现人民币对美元的相对稳定，最大限度地减小人民币兑美元的汇率风险。

四是加强对外汇资金出入的监控力度，强化监管的薄弱环节。出口核销联网系统的推行及外汇违法信息披露制度的出台都将加大企业违规资本流动的难度，为境外短期资金进出中国境内增加了难度。
五是加大境内利率市场的协调，降低境外短期资金的收益预期。8月始，央行在货币市场上停止了182天的正回购，使3个月期的正回购中标利率低至1.06%，进一步压低了境内货币市场利率。央行通过压低货币市场利率来限制票据、短期债券等收益率的意图相当明显，这将有效地降低短期资金的收益率，从而减少境外短期资金的流入或使其转变为长期投资。

下一步将加大配套改革力度，为逐步扩大美元对人民币的浮动空间做准备：一是加快外汇市场及产品的建设和创新，为企业规避汇率风险提供更多金融产品；二是进一步释放境内的外汇需求；三是加强对跨境资本流动监管，尤其是对经常项目下的境外资金流入加强监控和堵漏；四是对非居民投资境内房地产采取限制措施。

人民币衍生金融工具将成外资银行的一个突破口，其地域扩张亦提速

截至今年9月末，20个国家和地区的69家外资银行在境内设立了232家营业性机构，在华外资银行资产总额超6600亿元人民币，约占中国银行业金融机构资产总额的2%；外汇贷款约占中国银行业金融机构外汇贷款总额的20%；共有138家外资银行机构获准经营人民币业务。随着境内外汇市场建设的深化，外资银行有望凭借其技术优势在人民币衍生业务上首先突破，并带动其在华相关业务的发展。目前已有6家外资银行获准在境内开展人民币远期外汇交易的自营及经纪业务，9家外资银行具备在境内银行间市场进行人民币远期交易的资格。同时，银监会近期对外资银行推出两项优惠政策（一是外资银行可在西部直接申请设立分行，无须先设办事处；二是在西部所设分行申请经营人民币业务，可用综合考评代替业绩考评）后，荷兰银行等诸多外资银行都加快了其地域扩张的步伐。

（作者系中国工商银行城市金融研究所课题组成员）