图1：美元兑人民币的年走势

数据来源：人民银行和中国银行全球金融市场部。

不过，亚洲金融风暴时，人民币面临较大的贬值压力。从1999 年美元兑人民币的NDF（无本金交割远期协议）来看，其升水高达10000余点，也就是在相应市场上预期美元兑人民币将达9.277的水平。尽管日元、韩元等周边货币都出现大幅贬值，但中国政府坚持人民币不贬值，保证了人民币汇率的稳定。究其原因，除了中国政府要树立负责任大国的国际形象外，更为根本的原因是中国经济经过改革开放近20年来的发展已经具备了相应实力，这时要考虑的不是人民币汇率的贬值问题。应该说中国政府和学术机构，以及外国政府及其研究机构和一些国际组织，早就在关注人民币汇率的走势问题，尤其是人民币汇率的升值问题。但人民币升值的压力的真正到来是在2003年，也就是美元自2002 年开始大幅贬值后，美元兑人民币1年期NDF的贴水最高达5000余点，也就是说市场预期美元兑人民币1年后可能贬值至7.7765左右（参见图2）。

但是，中国政府并没有很快地让人民币汇率一次性地大幅升值，而是在2005 年7月21日仅象征性地将美元兑人民币由8.2765下调至8.11，人民币兑美元升值了2%。更为重要的是，中国政府完善了人民币汇率形成机制，即建立了真正的浮动汇率机制。这一举措，基本在我们的预期之中。我们一直认为人民币汇率改革将首重机制，其后才是升值。与其他机构预测人民币将大幅调整不同的是，我们预期人民币汇率在调整中升值幅度将不超过3%。我们做出这个判断的依据是，除了我国经济面临着能源和资源的过度消耗、和环境破坏、生产相对过剩、金融机构存在巨额不良资产和金融市场欠成熟、以及潜在的财政赤字等诸多问题外，一个很重要的依据就是我国部分企业利润率较低。举个简单的例子，我国部分出口企业利润率只有3%，而这3%是从10%的出口退税率中以7%弥补成本后获得的。

对于2005 年7月21日后人民币汇率走势的预期，也存在着各种各样的观点。主流的观点是美元兑人民币单日在中间价3‰范围内波动，可能意味着是单向升值，每日升值 3‰左右，人民币将会以较快的速度升值。但是，我们认为人民币汇率不可能大幅升值，也不可能单向连续升值，每年的升值幅度应该在1－3%。其理由在于：一方面是中国经济和金融存在的诸多问题不可能让人民币大幅升值，而中国政府和央行一直强调人民币汇率调整的主动性、渐进性和可控性，以及强调要保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，并根据经济和金融发展状况不断扩大汇率波动区间；另一方面，企业和居民对人民币汇率的大幅升值准备不足，也没有相应的外汇市场工具方便企业规避风险，相应的监管也不成熟。

经过综合分析后，我们得出了人民币汇率应该在双向波动中逐步小幅升值的观点。为什么要在双向波动中逐步小幅升值呢？在活跃的外汇市场中，受供求关系的影响，人民币兑外汇的走势将是双向波动的，这种双向波动既有助于企业和金融机构把握市场机会进行规避风险，也有助于市场的活跃。而且，从理论上说，逐步小幅升值有助于根据情况适时做出调整，这也是中国经济改革开放以来一贯的政策策略。从这个角度而言，当中国经济因国际国内问题而产生大的波动时，人民币汇率出现贬值也是正常的。

二、人民币升值对中国的影响

（一）人民币升值对GDP的福利效应

人民币升值的福利效应首先可以从其对国内生产总值（GDP）的影响来观察。

根据GDP的构成，人民币升值的福利效应实际上代表了消费、投资和净出口，代表了资本市场和房地产市场产生的财富效应。

根据我们对中国经济增长率、人民币逐步升值的幅度在不同阶段的假设，以及对美国、日本、欧元区和全球GDP在不同阶段的假设（参见表1），我们得出了人民币升值对中国GDP产生的福利效应。

表1：中国GDP增长率和人民币升值的相关假设

注：美国、欧元区、日本GDP增长率与全球GDP的增长率根据IMF统计数据作出的假设，为名义增长率。

数据来源：中国银行全球金融市场部。

根据上述假设，我们得出了人民币升值给中国经济带来的福利，以及中国经济在全球经济中地位的变化(参见表2)。

表2：人民币升值给中国经济带来的福利

数据来源：中国银行全球金融市场部。

根据以上测试结果，如果我们假定美元兑人民币汇率从2004 年底的8.2765下降至2010年的7.11(即人民币兑美元在2005-2010年平均每年升值2.5%)，则人民币累计升值在2010年时对中国经济产生的福利效应为5710亿美元，中国经济占全球经济的比重从2004年的4.68%上升至7.14%；如果美元兑人民币汇率2015年时降至6.43 (即人民币兑美元2011-2015年平均每年升值2%)，则人民币累计升值在2015年时对中国经济产生的福利效应达1.542万亿美元，中国经济占全球经济的比重上升至9.76%，超过了日本在全球经济中的占比；如果美元兑人民币汇率2020年时降至5.96(即人民币兑美元在2016-2020年平均每年升值1.5%)，则人民币累计升值在2020年时对中国经济产生的福利效应可达3.132万亿美元，中国占全球经济的GDP达13%；如果美元兑人民币汇率2025年时降至5.6(即人民币兑美元在2021-2025年平均每年升值1.25%)，则人民币累计升值在2025年时对中国经济产生的福利效应可达5.67万亿美元，中国经济占全球经济的比重达16.33%，超过了欧元区占全球经济的比重(14.86%)；如果美元兑人民币汇率2030年时降至5.32(即人民币兑美元在2026-2030年平均每年升值1%)，则人民币升值在2030年时对中国经济产生的福利效应可达9.435万亿美元，中国经济占全球经济的比重达19.32%；如果美元兑人民币汇率2035年时降至5.13(即人民币兑美元在2031-2035年平均每年升值 0.75%)，则人民币累计升值在2035年时对中国经济产生的福利效应可达14.65万亿美元，中国经济占全球经济的比重达22.58%，接近或超过了美国占全球经济的比重22.56%。即是说，从2005年至2035年人民币兑美元共升值38.1%，给中国经济产生的福利效应可达14.65万亿美元，超过中国2004年GDP的3倍以上。

综合上述分析，在此后30 年中国经济发展的战略机遇期中，适度地让人民币在波动中逐步小幅升值，将大大提高中国的综合国力，并可逐步获得接近或超过美国的实力。当然，这里的前提是人民币在波动中逐步小幅升值不会给中国经济增长带来过大的问题，不会造成过度的通货膨胀，不会造成企业大量破产，不会造成严重的失业，不会出现过大的股市泡沫和房地产泡沫，而是通过中国经济结构的改变，庞大内部需求潜力的挖掘，企业自主创新和防范市场风险能力的提高，最终仅导致中国经济增长率逐步小幅下降 (参见表1的相关假设)。

事实上，国际经验也证明，货币升值有助于一国经济实力的增长。根据日本的经验，1985年日本的GDP为1.369万亿美元，1995年时已达5.3万亿美元，而这期间美元兑日元从270下降至80左右，日元兑美元大幅升值了3.5倍左右。应该说，尽管日元大幅升值给日本经济带来了长期通缩，但同时也是日本经济实力增长的重要支柱。

同样，货币升值也是一国国民财富增长的重要。以2035 年中国达15亿人口计算，中国人均GDP也将达25561美元，较2004年的1485美元大幅增长。日本也存在着类似的情况。1970年时，1美元相当于300日元，日本人均GDP为1967美元，随着日元的升值和经济的增长，1986年日本人均GDP达16704美元，随着美元兑日元从1985年的 270到1995年的80，日本人均GDP在1995年上升至42336美元。

日元升值既有被动性，也有主动性。日元升值给日本经济带来了损害，但并不能因此否定日元升值给日本经济带来的益处。即使经历了长期通缩，2004年日本人均GDP也高达33735美元，GDP也达45870亿美元，2005年始日本经济出现了明显的增长趋势。