2006年，在股权分置等制度变革推动下，我国证券市场步入了一个前所未有的发展时期，资金和股票扩容迅速展开，股票市场市值、交易量和融资额都已站到了新的历史起点上。高度依赖于市场的走牛，我国证券业不仅摆脱了连续四年的整体亏损局面，而且业务规模和盈利水平都创出历史新高。全行业共实现营业收入613.1亿元、净利润259.8亿元，比2005年高388亿元。作为行业龙头，中信证券也取得了辉煌的业绩、盈利规模和资产规模都快速增长。从盈利能力来看，全年实现营业收入58.3亿元、净利润23.7亿元，均列行业首位，同比分别增长535%和493%，占全行业的9.5%和9.1%。尽管公司增发了46.5亿元，全年每股收益和净资产收益率仍达到0.80元和19.3%。从资产规模来看，在增发和收益大幅增长的情况下，2006年末净资产和净资本分别达到123.1亿元和105.8亿元，同比增长118%和161%。无论是从资产、业务还是从盈利来看，中信证券在业内都已具备明显的竞争优势。

 

 

经纪、承销和自营三大业务是推动公司业绩增长的主要动力。2006年中信证券这三大业务收入分别达到27.97亿、11.33亿和9.76亿元，同比分别增长7.7、8.9和4.3倍，占主营业务比重也由67.4%提高到84.1%。

 

从经纪业务来看，公司2006年实现净收入29.15亿元，其中手续费净收入和利差收入分别为26.62亿和 2.53亿元，同比分别增长779%和107%。经纪业务收入增长首先得益于市场的持续走牛。2006年证券市场的向好趋势使得二级市场交易日趋活跃，换手率由2.5迅速增长至6.0，这直接推动股票基金交易额由3.29万亿元增长到9.25万亿元，增幅达183%。同时，权证交易和开放式基金代销的迅速增长，也助推了经纪业务外延拓展和规模提升。以权证为例，2006年成交1.99万亿元，是上年的11.3倍，是全年股票基金交易量的21.5%。另一方面，公司经纪业务的增长还得益于公司的并购扩张。2006年公司持股60%的中信建投和全资子公司中信金通并入报表，使得营业部由原来的58家扩充到166家，股票基金权证交易额达到1.63万亿元，同比增长835%，市场份额达到7.27%，跃居业内第一，遥遥领先于其他券商。

 

从承销业务来看，2006年新的《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》等相继实施，为投行业务在新市场环境中的创新发展奠定了基础。虽然2006年5月才重新恢复新股发行，但大盘股的密集发行以及定向增发和可分离债的迅速增长使得全年仍有141家公司完成融资，融资额高达2847亿元，比历史上最高的2000年高出80%以上。2006年，中信证券在大盘股承销、债券承销以及金融等行业的领先优势进一步显现出来，全年共承销了工行、中行等共9家新股的发行，IPO承销额达到337亿元，承销家数和金额分别占行业的5.47%和18.62%。加上定向增发和债券承销，共实现承销收入9.76亿元，是上年的5.3倍。

 

在自营方面，公司自营业务素以稳健著称，第四季度公司及时抓住了市场快速上升的时机，及时加大了对自营的投入，全年平均规模由2005年末的30.7亿元增加到59.1亿元，增幅92%；股票占比已经由2005年的12.8%提升到67.7%；到年末仍达到42.3%。就盈利情况来看，总体投资收益率和股票收益率分别仅为22.5%和26.3%，但自营收益达到13.31亿元，无论是从投入资金规模和盈利规模上看都列行业榜首。但相比于整个市场的平均收益来看，中信证券的自营收益率还较低，在8.54亿元的股票差价收入中，来自于新股申购的收入超过50%，公司的投资能力并没有完全体现出来。

 

从创新业务来看， 2006年中信证券的资产管理和权证创设业务快速起步，且都已处于行业前列，其中，管理的集合理财和定向理财产品已达到3个，资产规模突破40亿元；公司创设13只权证，创设总量达到3.98亿份，占权证创设总量的16%，市场份额排名第1位。但总体而言，创新业务还刚刚起步，对业绩的实质性贡献还十分有限。2006年中信证券的资产管理收入仅为0.35亿元，占营业收入的0.6%，远远落后于传统业务的占比。

 

近年来，经过大规模的增资和并购，中信证券在资金实力、营销网络、创新能力和人力资本等方面的核心竞争力全面提升。尽管已确立了在业内的全面领先优势，但公司并没有停止扩张步伐，2006年公司继续通过并购、新设等方式加强其弱势业务和创新业务，并着力推进混业化和国际化经营进程。2006年，公司先后收购了华夏基金60.7%的股权，基金业务的实力快速提升；设立中信香港公司，迈出了国际化经营的第一步；先后与标普、麦格里、胜达国际合作设立指数信息公司、资产管理公司和直接投资公司，代管了华夏期货公司，这些都为抢占创新业务先机奠定了坚实基础。依托于中信集团、中国人寿等强大的股东背景，公司也已经初步建立了混业化经营的先发优势。

 

首先，我国证券市场发展迎来历史性机遇。与境外市场相比，我国经济的资本化程度还很低，2006年股票市值/GDP仅为44%，与发达国家相距甚远，这也说明了我国证券市场有着相当大的发展潜力。未来几年内，我国证券市场仍面临着流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，股指期货、融资融券等制度变革也将循序推出，在这些因素的推动下，证券市场将步入持续增长的黄金时期，股票市值、交易量和筹资额也将继续迅速扩张，并极有可能复制海外市场这些主要指标在牛市中倍增的盛况。以美国为例，在1995～2000年的牛市周期中，证券承销和交易额分别增长了1.4倍和7.9倍，而在我国台湾地区和韩国，本币升值时期市值分别增长14.5倍和14.8倍，交易量分别增长22倍和130倍。若按照海外市场资本化率年增长10%计，5年后我国证券市值将达到30万亿，是目前的3倍，在这一背景下，我国证券行业的经纪和承销业务仍将快速成长。作为行业内的龙头券商，中信证券也将充分分享行业的成长，未来3年内经纪和承销等传统业务的复合增长率将保持在50%以上。

其次，内部资源的整合将力促公司市场份额的不断提升。2004年以来，公司依靠并购等外延式扩张迅速在业内取得了领先优势。在取得规模上的优势之后，内部资源的整合将取代外延式扩张成为公司提升收益规模的关键因素。就经纪业务来看，虽然市场份额居行业第一，但部均交易额仅为99亿元，远远落后于国信、国泰君安等竞争对手，特别是中信万通和中信金通具有相当大的提升空间，我们测算若这两者的交易水平达到母公司的水平，则中信证券的经纪业务市场份额将提高50%以上，即市场占有率达到10%左右。这种资源的整合将涵盖公司业务的各个层面，包括经纪业务网点、基金投资业务的整合，大盘股承销与中小板承销、承销业务与直接投资和并购业务的整合，产品开发与产品销售链的整合以及后台支持部门和业务的整合等等。这些整合的完成不仅将有效提升市场份额，而且将有效提升经营效率、降低经营风险。

 

2006年中信证券虽然业绩爆发性增长，但其主要推动力仍然来自于传统的经纪、承销和自营三大业务，受市场和政策环境制约，创新业务只在集合理财和权证创设等局部业务获得突破，业务结构单一、盈利渠道狭窄的现状并未根本改变。2006年来，中信证券已在直接投资、融资融券和股指期货等多个领域做了充分的准备。未来随着我国证券市场制度变革的日益深入以及行业创新管制的不断放松，中信证券业务创新的空间将急剧放大，业务结构也将由此成功转型。这将主要体现在两个方面：首先，制度变革和产品创新直接为公司带来新的业务来源，如理财市场和并购市场壮大带来的资产管理收入和并购咨询收入、融资融券带来的利差收入等都将成为公司的重要收入来源。资产管理和并购收入占比将分别由目前的不足1%和6%提升到10%以上；其次，制度变革包括多层次资本市场的建设、融资融券等推出都将拓展传统业务的经营领域，并将提升传统业务的收入规模。以融资融券为例，从境外成熟市场的经验来看，尽管证券信用贷款规模仅占证券市值的不足2%，但信用交易规模却占整个市场交易金额的近20%，我国台湾地区的这一比例甚至高达40%。

 

中信证券作为我国第一家通过IPO上市的券商，充分利用了率先上市以及行业转折的机遇，快速完成了由一家中等规模的券商向行业领先券商的蜕变。目前，中信证券已经具备完整的业务平台和完善的产业链条，品牌、资金实力和主要业务的竞争力超群，已成为无可争议的行业龙头。加速培育具备国际竞争力的超级大券商已成为行业发展的必然选择。而目前中信证券在业内“一览众山小”的地位、雄厚的股东背景以及混业优势，都使得其必将成为超级大券商的首选培育对象。未来，中信证券将凭借强大的资源优势和政策支持继续巩固其领先地位，并最终成为行业内少数几家垄断者之一。

（作者系国泰君安证券研究所研究员）