2006年的中国金融业发生了一系列改革，国有商业银行的改制上市、股权分置改革的完成、人民币汇率体制的改革等等，无一不牵动着人们的神经，这些改革也带来了金融市场的诸多变化，股票和基金重新受到投资者的热捧和追逐、外汇储备激增突破万亿美元大关、资金流动性充裕、私募基金迅速发展等等。随着2006年年底银行业的全面开放，人们憧憬更富变革和发展意义的2007年。

 

 

2006年是中国加入WTO的第五年，是金融业全面对外开放前的最后一年，也是中国金融领域变化最多的一年。中国政府在扩大开放地域、放宽市场准放入条件、扩大外资金融机构业务范围、允许外资金融机构向中国公民提供服务和人民币可兑换等方面，都做出了很大的努力。 　　

 

2006年12月11日，金融业过渡期结束，中国的银行业面临从相对封闭到相对开放的转变过程，中国的银行业在债务重组、引入战略投资者、海内外上市等一系列措施的推动下，完成了从相对封闭到相对开放的转变。 　　

 

保险业在没有过多人担忧的情况下，被推到了改革开放的最前沿，实践证明，在激烈的市场竞争环境中，中国的保险业掌握了外资竞争下的生存之道，公司治理、组织架构、创新意识、风险管理等都得到了完善和加强。 　　

 

2006年在股权分置改革成功完成，以及发行体制市场化改革、上市公司清欠和激励机制的建立、证券公司的整顿治理等其他一些配套措施的影响下，证券业也取得了巨大的发展。中国基金业的发行方式从严格的审批制走向接近注册制的方式后，占资本市场的份额也从5年前的5%发展到目前的30%。

 

 

2006年，在金融宏观调控措施的综合作用下，货币信贷过快增长势头有所缓解，信贷结构进一步优化。进入 2006年下半年以来，货币信贷增速逐月放缓。截至12月末，广义货币供应量M2增长速度由年度最高点的19.2%降至16.9%，金融机构人民币贷款增速由最高点的16.3%降至15.1%，中长期贷款快速增长势头也趋于减弱，与宏观调控的总体要求基本适应，促进了全年经济平稳较快增长和价格总水平基本稳定。

 

2006年，面对外贸顺差的持续扩大和外汇占款的增加和日益严重的流动性过剩，中央银行的货币政策操作力度有所加大，2006年的货币政策工具组合主要集中于公开市场操作、存款准备金政策、利率政策等。

央行公开市场操作的方式是多样化的，除了基于债券进行正回购与逆回购外，央行还通过发行（或购回）央行票据和通过货币互换来进行公开市场操作。2006年公开市场操作的特点是：以发行央行票据为主，回购操作和货币掉期多种方式并存。

 

2006年，中央银行共发行了3万多亿元的央行票据。表1总结了2006年的发行情况。与2005年相比，2006年央行票据发行有以下几个特点：

 

第一，从时间分布来看，2月份的央行票据发行量最大，达到了6200亿元，3月份仍保持较大的发行量，但比2月份有明显的下降。之后几个月的发行量一直都保持在3000亿元以下，一直到9月份，重新达到了4000亿元以上，之后每个月逐步减少。

 

第二，同2005年相比，2006年各个月份的央行票据发行规模都比较大。主要针对2006年金融市场流动性过剩的情况，央行加大了发行票据的力度和规模。其中，第一季度发行票据18150亿元，占全年的比重为57.5%。

 

第三，2006年央行票据的期限结构呈中短期化趋势。同2005年的央行票据结构的长期化趋势明显有所改变。一年期以下票据所占的比重为35.2%，剩余的64.8%全为一年期票据。

 

另外，2006年央行也采取了其他多种公开市场操作手段对冲市场中的流动性过剩，其中货币掉期作为一种新的金融衍生品发挥了比较大的作用，除了利用它可以回笼基础货币之外，掉期交易还有其他许多功能，它的价格发现功能、新的运用外汇储备的渠道、汇率水平的反向修正机制等，都决定它已成为未来央行公开市场操作的主要手段之一。 　　 　　

2006年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具大力回收流动性，其中动用次数较往年比较多的就是存款准备金率的调整，由于国际收支持续顺差，银行体系过剩流动性又有新的增加，贷款扩张压力较大，适应流动性的动态变化，人民银行在一年内3次提高存款准备金率共计1.5%，取得一定成效。

2006年，为引导投资和货币信贷的合理增长，中国人民银行充分发挥利率杠杆作用，两次上调金融机构存贷款基准利率，2006年4月28日，金融机构贷款利率上调0.27%，提高到5.85%。2006年8月19日，上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由2.25％提高到2.52％；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.85％提高到6.12％；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。 　　

 

总体看，随着各项货币政策措施的有效落实，金融运行中的突出矛盾有所缓解， 金融市场将继续保持平稳较快发展势头。但也要看到，当前投资、信贷回落的基础还不稳固，国际收支不平衡问题依然突出，整体通货膨胀压力有所加大，消费率过低、储蓄率过高的深层次结构性矛盾仍存在，流动性过剩也不可能在短期内消化。因此，流动性过剩还将是央行2007年调控的重点和难点。

 

 

关于资金流动性是否过剩的问题，成为了人们讨论较多的话题。流动性过剩是指货币供应量的增长速度超过了实际GDP的增长速度。也就是说，有过多的货币投放量，这些多余的货币需要寻找投资出路，于是就有了投资、经济过热现象以及通货膨胀危险。　

 

中国人民银行行长周小川在最近的一次公开表态中认为流动性过剩尽管存在，但仍在可控范围之内。他认为，首先流动性过剩是全球性的现象，不只中国有；其次，中国最近这几年都存在一些流动性偏多，央行可以采用几种混合的手段，把偏多的流动性给化解掉，或者说吸收回来。总体来讲，流动性偏多的这个现象尽管存在，但尚处于可控范围。

 

北大中国经济研究中心教授霍德明认为，中国的流动性过剩发生在经济扩张的时候，而不是衰退的时候，与经济学理论不符，是“中国的奇迹”。主要是由于中国的投资渠道还非常有限，另外，有些钱受限制，被央行冲销回来,没有冲销的钱就流资产市场里去了。

 

花旗银行中国区首席经济学家沈明高则认为中国的流动性过剩是由于中国资本市场的发展落后于银行的改革发展而导致的，原因之一就是我们的直接融资渠道太窄，造成了所谓的“短贷长投”的问题。一方面，企业需要长期的资金，另一方面，除了股票市场之外，资本市场能够提供的资金大部分都是短期的。现在比较繁荣的融资渠道就是股市。针对这一问题，中国应该大力发展债券市场，特别是要发展能够支持长期融资的金融工具。

 

 

2006年，中国金融市场改革与发展取得了重要成果。中国金融期货交易所成立，中国金融市场体系更加完善；金融市场制度性建设成绩突出，股票市场全流通体制得以确立，具有基准利率意义的上海银行间同业拆放利率（Shibor）诞生，汇率形成机制进一步完善；金融市场交易方式更加灵活，银行间即期外汇市场引入了询价交易方式，银行间货币市场和外汇市场做市商制度进一步完善；金融市场创新较多，混合资本债券、利率互换、权证交易、新期货品种陆续推出。金融改革和发展为金融市场进一步对外开放奠定了坚实基础。 　　

 

在此，我们以银行间债券市场的发展来看金融市场的一些走势。2006年，货币市场流动性充足，市场收益率曲线呈现扁平化趋势。银行间市场继续保持健康的发展势头，债券品种不断丰富，债券发行规模较大；市场交易活跃，成交量同比大幅增长；机构投资者总体数量继续快速增加；市场制度性建设取得较大进展，市场运行机制更加完善。2006年，股票市场股权分置改革基本完成，新股恢复发行，股指大幅上扬，屡创历史新高，市场交易量放量增加。

 

（一）一级市场：债券品种不断丰富，长期债券发行比重下降

 

2006年，银行间债券市场累计发行人民币债券55635亿元，同比增加35.34%。其中，财政部发行记账式国债6533.3亿元，同比增加29.58%；人民银行发行央行票据36522.7 亿元，同比增加32.99%；政策性银行发行金融债券8980亿元，同比增加48.39%。2006年年末，债券市场托管债券总额达9.25万亿元，其中，银行间市场托管额为8.84万亿元，同比增加29.62%。

 

2006年，银行间债券市场债券品种和信用层次更加丰富。在稳步推动商业银行普通金融债券与次级债券发行的同时，又允许符合条件的商业银行在银行间市场发行混合资本债券，补充附属资本。2006年，商业银行发行普通金融债券310亿元，发行次级债券132亿元，发行混合资本债券83亿元。资产证券化试点稳步推进，除国家开发银行续发信贷资产支持证券57.3亿元外，信达和东方两家资产管理公司又分别发起发行重整资产支持证券48亿元和10.5亿元。2006 年，国际金融公司发行境内人民币债券8.7亿元，使国际开发机构在银行间债券市场发行的人民币债券达到30亿元。此外，短期融资券市场稳步发展，2006 年银行间债券市场共发行短期融资券242只，累计发行面额2919.5亿元。目前银行间债券市场的债券发行人范围已包括财政部、政策性银行、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构和企业等各类市场参与主体，债券种类日趋多样化，信用层次更加丰富。

 

2006年，债券发行期限结构（注：此分析数据均不包含中央银行票据）中，长期债券发行比重下降。2001年以来，期限5年以内（不含5年）的债券发行比例逐年增大，长期债券发行比例逐渐减少。2006年，期限5年以内的债券发行量占比55.2%，比2005年上升7.1个百分点；期限5到10年的债券发行量占比26.0%，比2005年上升0.5个百分点；期限10年以上的债券发行量占比18.8%，比2005年下降7.6个百分点。

 

2006年，银行间市场债券指数和交易所市场债券指数均呈上行走势。银行间市场债券指数由年初的113.42点上升至年末的116.74点，上升3.32点，升幅2.93%；交易所市场国债指数由年初的109.19点上升至年末的111.39点，上升2.2点，升幅2.01%。

 

2006年，银行间市场同业拆借成交2.15万亿元，债券回购成交26.59万亿元，债券现券成交10.26万亿元，累计成交39万亿元。2006年，二级市场运行主要有以下特点：

 

一是成交量同比大幅增长。2006年，银行间市场成交量达39万亿元，同比增长68.18％，其中现券成交量突破10万亿元，同比增长70.72%；拆借成交量超过2万亿元，同比增长67.97%；回购成交量较上年增加10.69万亿元，同比增长67.23%。

 

二是短期交易占比较高，货币市场特征明显。

 

2006年银行间市场交易中，7天以内拆借品种共成交1.66万亿元，占拆借成交总量的77.21%；7天以内回购品种成交23.44万亿元，占回购成交总量的88.15%。

 

 

2006年，货币市场利率低位运行,但整体有所上升。12月份同业拆借7天品种加权平均利率为2.40%，比1月份的1.78%上升62个基点；质押式债券回购7 天品种加权平均利率为2.16%，比1月份的1.54%上升62个基点。

 

2006年，银行间债券市场国债收益率曲线呈现总体扁平化趋势。具体来看，收益率曲线变化可大致分为三个阶段：第一阶段是一季度的扁平化阶段，这一阶段短期债券价格逐步回落，短期债券收益率有所上升，而长期债券价格不断走高，长期债券收益率逐步下降，收益率曲线呈现扁平化趋势；第二阶段是二季度到三季度中期，由于债券市场整体价格走低，各期限债券到期收益率均有所上升，收益率曲线整体平稳上移；第三阶段是自三季度后期开始至年末小幅下移并进一步平坦化阶段，债券市场价格整体回升，收益率曲线小幅下移，其中长期债券价格上升趋势相对明显，并逐步超过年初长期债券价格水平，收益率曲线进一步平坦化。

 

 

截至2006年末，银行间同业拆借市场参与者达到703家，包括银行、证券公司、财务公司、农联社、城市信用社等，比2005年末增加8家。银行间债券市场共有市场参与者6439家，包括银行、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构、信用社和企业等，比2005年末增加931家。

 

2006年，银行间债券市场参与者保持了近年来的快速增长势头，主要趋势是投资者进一步丰富，非金融企业与资金集合型投资主体增加较多。

在2006年新增的市场参与者中，企业新增721家，基金新增113家，信用社新增35家，银行新增18 家，保险机构新增13家，证券公司新增4家。

 

2006年，商业银行柜台业务运行平稳，柜台网点迅速增加，成交量同比大幅增加，全年成交量为84.53亿元，同比增加28.7%。原因主要在于：一是新增柜台交易国债数量增加。2006年，商业银行柜台新增4只记账式国债开始交易，柜台市场交易的国债数量达到15只，这些债券品质较好，投资者认可程度较高。二是随着银行间债券市场和交易所债券市场的上行，柜台市场债券价格也出现大幅上扬，市场交易更为活跃。

 

2006年柜台市场全年共成交114058笔，同比增长46.83%。其中投资者全年净卖出债券62.52亿元。

 

2006年，股权分置改革基本完成，新股恢复发行，股票市场信心逐步增强，股票市场总体成持续上扬走势，股票指数创历史新高。

 

2006年年初，上证指数震荡上行，3月份最高升至1313点，是2005年4月份股权分置改革以来的最高水平。随着股权分置改革的推进，恢复市场融资功能成为市场发展的内在要求，2006年5月25日，中工国际工程股份有限公司公布招股书，成为第一家全流通首次公开发行的公司。2006年，A股市场IPO公司数为71家，筹资额接近1600亿元。新股持续发行，特别是中国银行、工商银行等大盘银行股在国内A股市场上市等因素，使股票市场信心逐步增强，交易日趋活跃，股指不断走高，年末上证指数收于2675.47点，全年上涨1494.51点，涨幅为126.55%（2005年上证指数全年下跌81.71点，跌幅为6.57%）。

 

2006年，股票市场成交量放量增加。全年累计成交90468.9亿元，比2005年增加58804.1亿元，同比增加185.7%。交易量变化趋势与股指走势大致相同。

 

 

 

2006年，当全球股市从上一轮互联网泡沫破裂的熊市中走出来时，中国的股市也经历了股权分置改革，市场的流动资金比较充裕， 2006年中国股市创造了辉煌。关于中国股市是不是涨的太快了，是否出现泡沫，是否会崩盘，能不能持续发展的讨论和担忧也充斥着整个市场。市场到底会怎么样走，谁也不清楚，但股市的内在属性就是泡沫性，股市总是在泡沫——泡沫的膨胀——泡沫破裂——产生新的泡沫这一过程中波浪式前进、螺旋式上升。对于股市泡沫是否太大的讨论当然也就是仁者见仁、智者见智。　　

 

中国人民银行行长周小川近期表示，前不久发生的股市价格波动的问题还不是宏观层面的问题，应该不会造成重大的趋势性变化。他说，由于全球经济一体化的进展，股市波动相互之间关联密切，说明中国的市场还需要加速发展，这样，不管是外部对我们的影响，还是我们对外部的影响，就会使大家感觉是在大致相近的条件和规律下运作，就能更好地应对市场变化。

 

光大证券首席经济学家高善文则认为是资产重估导致股市上涨。他表示，中国房市和股市正在进行的资产重估运动将以贸易顺差连续大幅度的下降为结束标志，而最后两根稻草就是央行信贷收缩和商业银行主动信贷创造过程的急剧收缩，但是这个局面至少不会在2007年出现。 　　

 

社科院世界经济与政治研究所张斌博士认为总体来说资本市场繁荣是正常现象，但也不乏泡沫的影子。由于资本市场的“羊群效应”，很多投资者进入股市不是基于经济基本面的分析，而是出于盲从，另外，由于外汇储备增加和中国的强制结汇制度，央行货币供给量增加，资本流动性泛滥，导致银行放贷增多。大量的资金涌入资本市场。

 

 

 

2007年，国际经济金融正处于中期的调整阶段，尽管普遍认为2007年美国经济增长将比2006年放慢，其理由是美国的房地产已经见底了，但房地产市场引起的外部效应并没有想像中的大，其就业也很强劲，美国经济基本上是稳定增长的；同时，欧洲经济走势也保持强劲，加上中国、日本和北亚一些国家经济发展良好，总体上世界经济2007年将继续保持较快的增长速度。因此，中国金融业的改革和发展将处于一个比较好的国际和国内环境。 　　

 

但也面临着不少挑战和风险，集中体现在全球的流动性泛滥，2006年美联储连续六次上调利率，但是没有根本解决流动性过剩问题。全球失衡问题，就中国来讲，主要是人民币汇率、外汇储备、国际收支等问题。2007年，在金融业全面开放后，对内开放问题若不能及时解决，经济不能实现结构性调整，金融领域出现的诸多问题就会继续存在并恶化，金融业的整体竞争力将受到影响，对外开放的效应也会大打折扣。可以预期2007的金融市场将在对内开放改革的推动下迎接开放的挑战。

 

 

进入2007年以来，金融市场继续保持快速发展的势头，但央行对金融市场调控的难度继续加大。中国人民银行公布的今年2月份金融运行数据显示，2月份广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1增速双双提速。其中M1增速延续1月的强劲势头，以21%的同比增幅创下近6年半以来的新高。而M1与M2增速的“倒剪刀差”仍然高达3.2个百分点，显示流动性过剩压力有增无减。 　　 　　

 

针对今年金融市场流动性继续泛滥的局面，央行在1月和2月两次提高存款准备金率各0.5%，并加大发行央行票据回收流动性，主要体现在3年期央行票据的再度启动，以及发行额度的提高。同时，央票的发行利率也全线上扬，并于3月18日再次提高金融机构存贷款基准利率。从金融市场的宏观政策层面来看，央行利用货币政策调控流动性和金融市场的力度还会加大，政策也将更加灵活，金融市场将在不断调整和发展中达成新的均衡。   

 

 　　

 

2006年，是中国汇率体制改革后汇率升值比较快的一年，从2005年7月21日启动汇改以来，人民币已经累计升值达3.7%多（数据截止2006年年底），且升值速度还在加快，到2007年3月中旬，累计值已经接近4.6%。对人民币升值，中央政府早已明确过人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。因此，人民币不可能出现一次性的大的调整，而学界和市场对人民币升值速度的讨论主要还是体现在另外两个原则上，要保持汇率改革的主动性和可控性，人民币渐进升值的速度和政策的预期被揣测、分析的程度都将影响能否实现主动和可控。　　

 

北大中国经济研究中心主任林毅夫明确提出要稳住预期，抑制外汇升值投机。他说在外汇储备已经高达1万亿美元并可能持续增加的情况下，国际投机家将会热炒人民币升值，对人民币形成巨大的升值压力。以大幅升值去消除国际炒家的投机压力，会给国民经济带来巨大的损失。他还谈到，我国目前资本账户尚未开放，外国的金融炒家投机人民币需要的交易费用很高，成本不会低于8%。只要我国坚持目前所采取的自主的、灵活的、可承受的原则，在有管理的浮动汇率制度下，以行动表明每年人民币汇率升值的幅度只会是在3%左右，投机者在赚不到钱而且亏本的情况下就会走开，人民币投机的压力就会消失。 　　

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也认为要实行更为灵活的汇率浮动，抑制投机压力，稳定升值预期。另外，他还指出，当前中国的外汇管理体制“重流入、轻流出”的格局也放大了升值压力。需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对于投资性资本的流入还需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松。　　

 

中国人民银行行长周小川最近则表示，“如果中国的贸易顺差扩大，人民币升值步伐就可能加快。”这表明，在未来一段时间贸易顺差都将维持高位，人民币升值必须被视为解决问题的方法之一。但周小川同时强调，因为中国的贸易顺差主要是一个结构性问题，不应仅仅依靠人民币升值来调节贸易失衡。　　

 

具体今后采取什么样的汇率政策，经济学界普遍认为扩大人民币汇率的波动幅度将有助于汇改的实施和推进。主要基于适当的汇率波动可以促使企业和金融机构利用市场和避险工具来规避汇率风险，提高外汇市场的参与度，同时还可以防止投机，提高汇率的弹性。　　

 

总体看来，人民币升值速度没有一个具体的指标来衡量，速度是快是慢，市场可否承受，都将在汇率改革的三个原则指导下稳步推进。 　

　 　　

总体来看，2007年中国金融市场将平稳健康发展，中国金融将更多地融入全球竞争的格局下，世界金融市场的微小变化都将牵扯到中国金融市场的神经，中国的银行业、保险业、证券业都将面临越来越激烈的竞争，不仅仅是来自市场的竞争，还包括政府在市场准入，尤其是对内开放方面能否有实质性举措，监管效率、市场环境、体制建设等方面的竞争。2007年金融肯定还是在改革和发展中度过，包括银行业的对内开放、政策性银行的改革、城商行的改革、农村金融的发展等等，包括企业债券、产业投资基金、私募基金也有望在2007年取得更大的发展，同时，在利率市场化、汇率体制改革等方面也期望有大的改进。　

（整理/本刊编辑 王明猷；部分资料来源：中国人民银行网站）